交银国际研究部 黄文山

　　港股昨早跟随外围略微高开，之后走势牛皮，中午收市报21418点，微升34点；午后，港股在内地股市偏软的影响下，恒指由升转跌，一度跌至21287点。恒指全日收报21330点，下跌53点或0.25%，主板成交略减约6%至617亿港元。另外，国企指数收报12208点，跌23点或0.19%。

　　从基本面看，国资委昨日召开新闻发布会，公布了央企地产业务的具体情况。国资委表示，除了16家以房地产为主业的央企外，还有78户不以房地产为主业的央企正在加快进行调整重组，在完成企业自有土地开发和已实施项目等阶段性工作后将要退出房地产业务。相信这是管理层针对央企之前在一天内连创三个“地王”的事件作出的回应，但消息并没有令昨日内房股的表现受到影响，其整体仍微升0.1%。

　　本期我们想谈探讨一下中国的造纸业。港股市场上，两只最受欢迎的造纸类股票要算玖龙纸业(02689.HK)和理文造纸(02314.HK)，分析员大多给予它们“买入”的评级。无疑，造纸业的基本因素在2009年改善了不少。不过我们关心的是：利好的经营环境究竟能维持多久呢？

　　我们先看一组数据：2 月份，中国出口总额达945 亿美元，同比涨45%。但我们认为，2010 年全年的同比出口额增长率将从第一季的20%逐步降至10%。原因是西方国家的经济仍然疲弱、人民币存在升值压力，以及全球贸易摩擦增加，但这些并不是造纸业真正的致命伤。

　　一般来说，新历年底至农历新年之前是造纸业的传统旺季。去年12 月的纸价就已见上升：供应相对短缺的产品12 月的价格持续上升，如白裱面纸板的ASP 每吨上升100 元人民币至每吨6550 元人民币；供应充足的产品(如包装纸板及面纸板)的价格则大多保持不变。我们预计，2010 年第一季的价格将进一步上升。原因是：农历新年期间需求增加，以及原材料成本上涨推高了制成品价格。

　　综上，我们最担心的是造纸业成本持续快速涨价。例如废纸箱价格近期突破了80 欧元/吨，同比增长达123.8%，是有史以来最大幅度的反弹。基于全球木浆存货接近历史低位，我们预计木浆价格在短期将进一步上升，废纸箱价格将会持续高企。

　　从以上因素可见，我们预期下半年的造纸业的利润将受压。此类个股的估值并不便宜，市盈率徘徊在15倍至20倍之间。当市场发现行业局势的变动后，其股价将相应面临下跌压力。