吴天瑶

　　本周香港市场跟随外围市场继续反复上落式波动，成交量继续维持较低水平。周一，随着亚洲区整体股市回暖，加上A股市场急速上扬，港股当日显著回升。周二，市场再度忧虑美国市场银行信贷危机尚未完结，且具有进一步恶化的可能，加上原油价格长期全球化高位运行，打击了企业的盈利水平，港股以及亚太区股市沽压再现。周三，受惠于美国股市前夜造好，带动了整体亚洲区股市回升。周四，美国金融股下跌，加上部分企业盈利预期欠佳，美股急挫；然而亚太区股市及港股当天的表现却比较稳定，港股表现高位争持的状态，收盘获得轻微幅度的上涨。周五，由于伊朗再发射导弹，国际原油价格再急升5美元，美国房地产按揭机构、通用汽车信贷问题又有进一步转差的危险，但同时美国科技企业英特尔表示其业绩理想，美国股市在以上不同利好及利空消息的笼罩大幅波动，港股受其影响继续维持高位震荡的格局。

　　本周中资股再度成为市场的焦点，很明显资金流入进行了吸纳。伴随国际原油价格的回落，航空板块全面反弹；石油石化板块也出现不同程度的上涨；市场传言中央将放宽对房地产企业融资的限制，中资房地产板块也迅速得到了全面的回升；金融板块也在本周出现了不同程度的上涨。然而，中资股走势分化较为明显，国企指数涨幅最大，而红筹指数的跌幅最大，这种情况在香港市场上是并不多见的，中国移动是本周拖累红筹指数表现的主力。

　　香港本地蓝筹股整体表现疲弱，本地地产股是不多的亮点；受成交量持续萎缩的影响，本周港交所股价继续下探，并至半年新低。

　　2008年下半年伊始，我们面对着一个全新的世界形势，发现港股的前景仍充斥着许多不明朗因素，且有恶化可能。本月初至今，不少看淡的投资者可能已清货离场，或重新部署了新的投资策略，港股近期沽压沉重，成交量持续低迷正说明了这一点。

　　笔者接下来尝试从基本盈利模式角度去评估港股的去向。我们用盈利收益率差模型(earning yield gap model)，透过比较股市的盈利收益率及国债券息的差距，来计算股市的合理价值。首先计算盈利收益的数值，计算方法刚好与PE相反，即股价为分母，每股盈利为分子，得出百分率。以恒指7月3日的收市21242点计算，加上彭博综合预测今年度每股盈利1541元左右，计算出恒指PE为13.8倍，盈利收益率则为7.3厘。我们接下来用港股盈利收益率与现在10年期美国国债收益息率3.9厘比较，相差3.4厘。从历史数据来看，已经算是高差距，这代表投资恒指股票的相对回报率较高、较为吸引人，且收益水平继续上升潜力也很大。然而，港股却并没因此而停止下跌的脚步，这更值得我们来深思。如果相信市场永远是有效率的、是正确的话，目前香港市场的水平就并非错位。出现港股持续下跌的原因可能是由于市场在预期10年期美国国债息率将上升，假设这个合理值在五六厘，那么和现水平盈利收益率7.3厘比较，其间的差距就大大收窄为1.3及2.3厘，这样来看，港股盈利收益就不是前面计算的那样吸引人了。

　　目前困扰香港市场的不确定因素很多，港股未来的前景取决于多项悬而未决的不明朗因素，其中包括，油价还要涨多少、通胀还要涨多少以及对于美联储加息的预期。

　　首先我们从外围市场来看，美股的走向将是港股后市走势的主要指导因素。目前，从某种意义来说，美国的金融企业仍然面对市场融资配股困难，无计可施下不惜贱售资产套现。随次按问题深化，美国证券交易委员会对投资银行及证券商要求愈加严格，要求这些机构披露更多有关资本和流动资金的信息，从而形成各大机构急于出售资产套现以应付更严格金融政策的要求。此外，随着全球经济增长步伐放缓，英、美房地产市场还在寻底，金融机构所持相关资产还陆陆续续在贬值之中，巨额撇账或拨备必然还会延续下去，令金融股跌势深不见底。欧、美金融业或将又面临新一轮拨备准备，令流动性资金紧张，金融机构需要四处寻找资金，这就引出了“亚洲区股市或将成为他们的套现市场”，这也是外资金融机构无计可施的一个选择。据花旗发表的最新报告显示，今年以来这类型基金出现8.18亿美元净流出额，特别是过去3周，平均每周资金流出超过10亿美元，大大超过最近几个月平均每周约2.5亿美元的流出亚洲股市，或将面临新一轮沽压。此外，国际原油价格持续高位运行，全球企业效益的不景气也由此而生。

　　我们判断市场的底部，需要等待一些不确定因素变得明朗，才算真正有一个较明确的终极底部。熊市当前，终极底部只能够逐级向下推，市场底部的确认也往往需要一些“新的元素”去支持。如中国政府在2003年推出港陆两地自由行令资金流动得到了根本性和正面性的全新的变化；而在1998年则是政府入市，从而改变市场上股票交易的供求关系。

　　从技术指标分析，香港恒生指数短期将有可能下跌至近20000点触底。若恒指跌近20000点大关，已偏离250天平均线近两成，换句话来说，市场超卖情况已十分严重，那么触发超卖后之技术性反弹往往就会出现，这也将是未来难得的离场或获利了结的机会。但无奈现在情况似乎有点恐慌抛售的意味，且熊市的走势也往往不会一步跌到位，下半年总有反弹。

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