吉利报告：强产品周期叠加品牌力提升 未来增长确定性高

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　　文/聚桐分析 Dong

　　导读：吉利汽车（0175.HK）过去一年从低点的2.7元到高点的9.2元，上涨幅度最高达240%。在吉利汽车发布12月份销售业绩以及2017年销售目标之际，我们对吉利汽车未来的增长点和业绩可持续性做一个跟踪。我们认为目前吉利处在品牌力提升加强产品周期的阶段，能够在未来两年行业放缓的趋势下继续保持强势的增长劲头。另外我们就市场关心的几个问题例如CMA平台专利费，新能源车型以及资本支出调研了吉利负责国际事务的Daniel，并附上调研纪要。 

　　核心摘要：

　　1、2016年业绩回顾

　　2、未来增长点和催化剂

　　3、投资者关心的几个问题

　　4、估值及盈利预测

　　5、风险提示

　　1、2016年业绩回顾

　　2016年吉利汽车年度销量超75万辆，业绩增长48.4%。12月份销量达108230部，其中博越销量达20377部，博瑞销量达5609部，帝豪GS，帝豪GL，和远景SUV均超1万辆。公司2017年销售目标为100万辆，并发布盈喜，预计2016年全年净利润增长超100%。以下为2016年各车型销售数据以及未来3年销量预测。

　　2、未来增长点和催化剂

　　2.1、大背景：行业增速放缓，自主占比持续提升

　　2016年汽车销量预计增长超10%，自主品牌占比已超42%。2017年行业增速放缓，预计增速在5%左右，自主品牌占比将继续提升。看好有产品竞争力的高端自主车型继续抢占合资品牌份额，韩系近两年销量占比下滑明显，2017年将继续承压。

　　2016年SUV占销量比已达38%。预计未来中国SUV占乘用车销量比将稳定在40%以上，我们认为SUV销量高速增长不是短期事件，是符合中国路况以及消费者出行习惯的结果。

　　2.2、 短期催化剂：产能释放+上调派息

　　2016年博越的销量一直受限于产能，不仅是工厂的产能还有管理生产人员的限制，第四季度宝鸡工厂投产，去年底还存在一个爬坡的过程，2017年有望突破产能瓶颈。

　　预计博越旺季单月销量有望突破3万，年销量保守估计达25万辆。帝豪GS、GL市场销售情况也超预期，目前主要在临海工厂生产，目前产能约13-14万台，在春节会有一次技改，之后产能可达到18万台。

　　另外山西晋中基地今年也将投产，上半年应该还存在一个爬坡的过程，2017年GS和GL销量有望达30万辆。2016年吉利汽车盈利能力大幅增加，2017年将大幅上调派息率，预计将达25%-30%。

　　2.3、短期催化剂：品牌力提升对冲购置税减半及行业增速下滑风险

　　帝豪12月份月销量超2万8，远景也有1万2的月销量，在吉利高端系列放量的同时，吉利旧车型依旧保持强劲的势头，这说明吉利的品牌力在提升，其中也包括了国产汽车在消费者心中品质提升的观念。

　　2017年吉利将有会一批旧车型改款，包括帝豪EC7，远景，金刚以及博瑞。预计帝豪和远景在2017年依旧保持良好的势头，吉利2017年销量过百万的目标切实可行。

　　由于2016年乘用车整体增速将超10%，基数增大下的2017年行业增速下滑到5%左右是大概率事件，但这并不影响行业中有产品竞争力的企业保持一个中高速的增长。另一方面，在品牌力上市以及产品布局上来看，购置税减半政策对于吉利的影响较小。

　　2.4、中长期增长点：看好Lynk&Co品牌发展

　　基于定位和价格对标精准，产品和服务上差异化有所体现，渠道建设务实的判断，我们继续看好Lynk&Co高端品牌的发展。（详细观点请参考吉利研究报告S1：复盘观致，Lynk&Co胜算几何）。

　　Lynk&Co的优势在于：

　　1）分摊CMA平台/核心零部件制造成本，

　　2）技术与沃尔沃共享，享受品牌溢价，

　　3）定价对标准确，品牌故事完整。

　　Lynk&Co目前渠道铺设进展顺利，预计4月份在上海首发，9月份正式投产销售。在18年预计有2-3款新车型推出，完善品牌产品线，抢占中高端市场，贡献18年的收入和利润增长。

　　2.5、中长期增长点：新能源车型布局全面，未来有待爆发

　　吉利2017年将全面布局纯电动，插电混动和油电混动乘用车。纯电动领域，帝豪EV从2015年年底上市以来月均销量1000左右，纯电动乘用车目前的驱动因素仍是外在的政府补贴以及牌照赠送，纯电动受制于配套设施，终端需求有限，短期仍无法放量。

　　现阶段混合动力汽车的普及更为实际，吉利2017年将发布帝豪普通油电混动和帝豪插电式混动车型。新能源汽车推广的速度取决于两个因素，一方面是它技术本身的性价比，另一方面是国家对于排放法规的要求和传统动力总成达到更加苛刻油耗和排放标准的潜力。

　　我们坚定看好吉利在新能源领域的技术储备，并且认为技术路径的全面覆盖有利于在未来的竞争中取得优势。

　　3投资者关心的几个问题

　　以下为会议纪要总结和点评，详细纪要请参考附件。

　　1、关于CMA平台专利费和研发费用

　　纪要小结：计入上市公司CMA平台专利费不会超预期，未来上市公司研发费用也将保持现有水平。上市公司资本开支不会大幅增加，投资者可以不用太担心母公司将更多的研发费用计入上市公司，上市公司将继续共享沃尔沃技术，从而节省一大笔研发费用。

　　资本支出这两年40个亿，这两年差不多，未来不会有太大的增加。并且集团目前盈利状况很好，不用担心负债率的问题。上市公司目前现金充裕，没有融资和增发需求，未来要加大派息，合适的时候也可以考虑部分回购。

　　点评：目前计入上市公司的研发费用较同行相比较低，公司表示未来仍然维持该水平。由于共享沃尔沃技术，所以研发费用减少。2016年业绩发布宣布派息加大后，有望提高公司估值水平。

　　2、 关于新能源战略

　　纪要小结：吉利的新能源不好说是否比传统车型更赚钱，具体需要看补贴政策。油电混动的技术成本在下降，新能源的这些产品都与帝豪共线，只是换一个动力总成。以后成本还有下降空间。明年的PHEV车型与比亚迪相比，动力总成肯定是比亚迪比较好，但我们也在追赶。

　　点评：吉利在新能源领域技术最为全面，汽车新能源化为国家战略方针，在2020年前政策既定下，吉利的新能源凭借品牌力提升，技术储备全面，新能源能够贡献新的增长。这里指出目前普通油电混动车型不在政府补贴目录也不存在任何的优惠政策，任何的优惠政策有可能导致油电混动的销量大幅增加。

　　3、关于经营费用和利润率指标

　　纪要小结：广告费用之后会控制在1.5%，未来SG&A费用会控制在5%以下。资本支出过去在40亿左右，资本支出2/3是研发，1/3是现有技改。研发费用80%资本化，20%计入当年费用。

　　博越单车净利1万多人民币，比普通车型高。另外宝鸡工厂还在爬坡的状态，明年会更高2016年上半年毛利较低是因为新工厂帝豪GS、博越刚上市，拖累了我们的表现，未来有提升空间。产品供不应求，不会降价。

　　点评：明年竞争环境加剧下的大环境下，2017年吉利将凭借强大的产品力在量的增长的同时保持稳定的价格。随着产能利用率提升，今年毛利有望提高。

　　4估值及盈利预测

　　吉利汽车由于品牌力提升价产品结构优化，2017年预计盈利70亿人民币，对应当前720亿港币市值9倍PE。

　　考虑到吉利2017-2020年增长确定性强，Lynk&Co及新能源车型超预期可能性大，预计2018-2020年三年净利润年复合增长达18%，远高于行业增速。给予吉利汽车2017年底12倍PE，对应市值/股价840亿人民币/10.7港币，隐含32%上升空间。

　　5风险提示

　　1． 宏观/系统性风险

　　2017年宏观形势不明朗，不排除未来全球/中国宏观经济向差导致汽车销量大幅下滑。

　　2.Lynk&Co风险

　　市场对于Lynk&Co品牌预期较高，推广进度缓慢/销量不达预期都有可能造成吉利汽车股价的大跌。

　　3． 帝豪远景等代表吉利品牌力的车型销量不达预期

　　附录：调研纪要

　　时间：2016/11/24

　　调研对象：吉利负责IR事务副总裁Daniel

　　1． 关于CMA平台专利费和研发费用

　　Q1、CEVT的研发的费用未来会计入上市公司吗？

　　A1：那是母公司和沃尔沃开发的，做CMA平台和动力总成等关键的，我们有自己的研发中心。

　　Q2、博瑞的研发在CEVT吗？

　　A2：不，博瑞的研发不在CEVT，有些技术可以用他的，可以分享，产品的研发是我们的，平台是它们做的。有些技术可以用他们的，我们是兄弟公司，技术共享，这是是很正常的事情。

　　Q3、未来上市公司的研发费用会增加吗？

　　A3：不会，我们很多东西是共享的，以后趋势恐怕还会变少。以后平台出来起码有10年，里面的东西不会怎么变，只是外壳的变化。配置的变化都是零部件供应商他们研发投入。

　　Q4、CEVT那边的研发费用不会一直都由母公司承担吧？

　　A4：具体财务我说不好，我们内部都有各自的研发部门。共享的技术大家可以共同承担。但是母公司投入大，吉利、沃尔沃的增长也很快。

　　Q5、专利使用费每台车会付多少？

　　A5：这方面我们明年4月份开始会陆续地密集详细的介绍。大家可以放心，（1）国家对这方面费用的支付是有详细规定的，包括合资企业也要付给外资相关费用；（2）我们是关联交易，要经过股东大会小股东的批准，他们不同意，可以否决。

　　Q6、之后的上市公司资本开支计划如何？

　　A6：明年会到1月份左右公布，这两年差不多，不会有太大的增加，毕竟零部件这块我们不会投入去做，没有增加。根据需要的产能。

　　Q7：母公司吉利控股和上市公司都是独立债权人，如何权衡借款渠道？

　　A7：我们都是分开的。吉利现在债务很低，6月底只有3亿人民币的银行贷款，也是配合别人完成存贷业务。我们今年业绩公布后，相信评级会有调整。关于3亿的美元债，我们当时只需要5000万，他们说最少要3亿，我们不是想要钱，主要想要的是评级。

　　我们明年如果好的话，想把旧的3亿美元还掉，减少财务成本。我们现在是钱很多，但是管理的不好，要加大派息，合适的时候也可以考虑部分回购。

　　Q8、公司未来有融资/增发的需求吗？

　　A8：不会，我们现在的钱很多，还管理不好。

　　2、关于新能源战略

　　Q1、吉利在新能源这块布局也比较全面，2017年对新能源会有怎样的期待？

　　A1：去年年底，发布了蓝色吉利行动，我们之后的产品、平台要能满足对于各种新能源车的需要，其次才是传统汽油、柴油车的版本。

　　现在新能源政策也是比较混乱，所以今年也不是很顺利，但是我们的帝豪EV出来后，市场好评，可以和比亚迪同类的纯电动相比，我相信比比亚迪腾势好。年底前纯混动会出来。明年插电混动出来，我们新能源车的爬坡速度会上来。

　　Q2、新能源车的毛利和传统汽车相比如何？

　　A2：靠政府补贴的话，更赚钱，没有政府补贴，要看成本，最大的成本是电池，电池技术不突破，成本不下来，就没有传统车型赚钱。

　　Q3、吉利的电池来自宁德时代吗？

　　A3：我们的选择很多，哪个性价比高，我们选哪个。

　　Q4、油电混动这块没有政策支持，竞争力在哪？

　　A4：插电混动、纯电动要有充电桩、充电站，油电混动没这个问题。纯混的话，成本也在下降，过去我们研究，一辆要增加额外4万的成本，经过我们和科力远合作，长安等其他厂商也进来，现在是1万多，以后还会降。

　　整体市场看，尽管没有补贴，但是10月份里面，纯混销量开始上来。我认为纯混国内的增长会超过插电混动和纯电动。帝豪的混动、插电混动、纯电动都是一个生产线，就是动力总成换了，不用建新的生产线。

　　Q5、明年有一款PHEV，和比亚迪相比如何？

　　A5：我们是综合看，光看动力总成肯定是比亚迪好，他研究时间长、投资大，积累的更多。但是我们的帝豪EV上市和他的同类比，表现还是不错的。新能源车方面，我们是追赶比亚迪的。

　　Q6、你们会刚开始主攻哪些城市？

　　A6：比如纯电动，政府支持力度大的，我们会主攻，比如北京、上海、杭州、深圳，他们会花很多钱建充电桩等基础设施，企业没钱建，我们会在基础设施完善的地方作为重点，二三线城市政府没有钱做这个事。

　　Q7、这几款新能源车都是与帝豪共线，其他平台将来会共线吗？

　　A7：Lynk的都可以做，插电混动、纯电动、纯混动、汽油、柴油都可以做，不光我们做，沃尔沃也可以做，两家在一个生产线做。

　　Q8、新能源比传统车型赚钱吗？

　　A8：很难讲。现在为了环保，可能有时候付出更多代价。不考虑政府补贴的话，是赚的少的。政府补贴也有很多变化，有时候不给，到位时间很久，挂在账上作为应收。吉利在这块的发展务实，我们要给所有股东带来真正回报。

　　3、有关经营费用和利润率指标

　　Q1、吉利广告一年费用多少？

　　A1：基本控制在2%以下，因为上半年收入增速快加上充分利用自媒体，达到1.5%了，不要小看0.5%的差距，都是净利，全年也差不多维持这个水平。SG&A今年上半年4.5%，过去比较高在5.5%-6.5%，市场平均5%，我们未来控制在5%以下。

　　Q2、研发费用的资本化率如何？

　　A2：我们这几年资本支出40亿左右，不会很多，因为我们也不做零部件生意。资本支出，不算并购的话，比如母公司的新工厂租入不算的话，资本支出2/3是研发，1/3是现有技改，提高产能和自动化程度。研发费用80%资本化，20%计入当年费用。

　　这是上市公司这块，但是我们很多的技术获取是象征性或无偿的，沃尔沃的技术我们是有权使用的，另外吉利的教育系统也承担了部分研发，他们花钱开发之后由我们使用。产品都是上市公司开发，只是Lynk是基于CMA平台，这是母公司开发的技术平台，由沃尔沃管理的母公司产能给我们代工生产一辆的话，我们需要付相应费用就可以了。

　　Q3、博越的毛利大概在什么水平？

　　A3：我们没有按单一的说，因为很多是共享的，他赚钱的话，我们会把一些费用往上面加。一辆博越赚1万多人民币净利没问题，可以说比普通车型的净利率高，当然今年宝鸡工厂刚开始，没做多少，可能会拖低一点，明年不存在这个问题，开足马力生产。

　　Q4、明年的净利润水平有指引吗？

　　A4：我们只给3个指引，（1）当年销售目标（2）资本支出总额（3）上市新车和大、小改款。对于利润的指引不给，有可能误导销售者。但是投资者关注。

　　今年上半年我们的毛利是平稳的，但是我个人说还有改善的空间和机会，因为SUV量上来了，规模效应会出现。还有投资者关注上半年毛利没有提高，因为销量增长11%，均价增长17%，收入增长32%，毛利没有增长，他们觉得不是好的信号，因为新工厂帝豪GS、博越刚上市，拖累了我们的表现，要给我们时间，我们是有希望提高的。

　　大家不用担心，我们和长城、广汽不一样，他们三季度量上来、毛利下来，是因为降价来上量，我们供不应求，不需要降价。毛利重要，但没有那么重要。我认为投资者应该多关注我们的ROE（上半年18%）和EPS增长（36%），现在已经不错，全年会更好。

　　Q5、2017年对博越有何期待？

　　A5：我们的订单来的太多，而且主要还来自一二三线城市，我们的产能有爬坡过程，不想为了一时的快速赚钱，出现重大的质量问题，我们的控制很严，慢慢爬坡。讲春晓工厂的话，明年我认为有30万台，5万博瑞，25万台博越。当然要产能没问题，因为不只是我们的产能，还有零部件供应商的产能，需要时间配合。