2016年12月28日13:11 新浪港股

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  导读:联邦制药中间体及原料药收入占60-65%,由于前期产能过剩、“限抗”带来终端需求下滑以及行业去库存影响,2015年下半年以来公司中间体和原料药业务陷入亏损状态。目前,中间体业务已有好转迹象,然而市场对终端需求状况仍较悲观,本文对公司中间体及原料药业务最新情况进行分析,对该板块未来的发展趋势及盈利状况进行预判,最后结合公司三个板块业务分析结论对公司价值进行评估,供投资者参考。

  核心摘要:

  1、中间体及原料药业务板块收入构成及关键影响因素

  2、环保因素促6-APA行业集中度提升,竞争更加有序,旺季+补库存周期有望带动6-APA量价齐升 

  3、半合成青霉素产品具有较强竞争优势,将会受益于产能出清和需求集中度提升

  4、6-APA产能利用率逐渐恢复,产能利用率和价格提升将提高中间体原料药板块盈利能力

  5、中间体及原料药业务进入投资回收期,供需再平衡及负债率降低将使盈利能力回归合理水平

  6、联邦,价值几何?

  1、中间体及原料药业务板块收入构成及关键影响因素

  公司生产的中间体有6-APA、青霉素钾工业盐和克拉维酸叔辛胺(不对外销售),原料药有半合成青霉素类、头孢类、β-内酰胺酶抑制剂类以及培南类原料药。其中,6-APA,青霉素钾工业盐和半合成青霉素类原料药是一条产业链产品:玉米-液糖-青霉素工业盐-(6-APA)-半合成青霉素类原料药-半合成青霉素制剂。

  2016年上半年中间体和原料药共计收入24.4亿港币,其中6-APA占32.8%,半合成青霉素类原料药34.5%,β-内酰胺酶抑制剂类原料药19.4%,头孢类抗生素9.5%,青霉素钾工业盐和培南类原料药占比较小。半合成青霉素产业链产品收入占近70%左右。

  公司中间体和原料药板块投资主要集中于半合成青霉素产业链(中间体6-APA 15年折旧6.5亿港币,原料药折旧1亿港币,半合成青霉素类原料药占原料药投资的大部分);同时,半合成青霉素产业链产品收入占近70%,而半合成青霉素类原料药90%对外销售,我们可以把半合成青霉素原料药定位于内部消化中间体6-APA产能,因此,6-APA价格和产能利用率成为中间体和原料药板块盈利的关键影响因素。下文把中间体和原料药业务简化为6-APA产品进行分析。

  2、环保因素促6-APA行业集中度提升,竞争更加有序,旺季+补库存周期有望带动6-APA量价齐升 

  2.1 环保因素带来行业产能出清,行业竞争更加有序

  6-APA中间体一般采用生物发酵法一体化生产,因该环节投资大(联邦内蒙古厂投资近80亿人民币,每年中间体折旧达6.5亿港币),环保要求高(生物发酵法污水处理量大),同时,由于之前产能过剩严重,国家《产业结构调整指导目录》中也一直把6-APA列为“限制”类发展产业,行业进入壁垒渐渐提高。

  由于“限抗”造成终端下游需求连续三年萎缩,产品价格大幅下跌,全行业陷入亏损状态,以及国家对污水排放标准提高淘汰落后产能(如:近期河北省因环境污染因素关停了所有石家庄原料药企业生产装置),很多环保不达标的企业纷纷退出市场,曾经的行业龙头:石药,哈药和山东鲁抗陆续退出了6-APA的生产。目前市场上能够稳定生产供货的厂商主要有联邦(18000吨/年)、威奇达(5000吨/年)、常盛医药(2000吨/年),其它厂商因各种原因不能稳定生产供货(中化帝斯曼虽曾复产过,但由于生产线设计缺陷,不能稳定生产;科伦药业虽然也布局6APA,但由于客户认证,价格低迷,目前仍处试生产阶段,未向市场供货),行业寡头竞争局面正在形成,联邦6-APA的议价能力也逐步增强。

  2.2 行业去库存结束,旺季到来和补库存周期开启有望带来6-APA量价齐升

  2015年下半年以来,由于占生产成本60%的玉米和煤炭价格大幅下滑,导致经销商去库存行为,造成6-APA需求下滑,价格不断下滑,最低跌至132.5元/Kg(含17%增值税)。目前行业库存已经消化完毕,随着四季度旺季到来,经销商开始补库存,带动需求上升,价格缓慢回升,WIND数据显示2016年10月中旬6-APA的价格已经回升至145元/Kg(含增值税),底部回升近10%,12月初,联邦把6-APA价格提升至175元/Kg(含增值税),大幅上调20%。

  2.3 6-APA主要原料玉米煤炭有涨有跌,原料成本仍维持低位

  6-APA生产成本40%左右来自玉米,20%左右来自煤炭。内蒙古通辽地区玉米价格2016年上半年均价1773元/吨,截至目前的下半年均价为1621元/吨,均价下降8.6%,使6-APA生产成本下降3.6%。由于发改委强行推荐煤炭行业供给侧改革,2016年下半年煤炭价格大幅上涨至167元/吨,达到2012年高位。2016年上半年煤炭价格均价123元/吨,截至目前均价已达147元/吨,均价同上半年大幅上涨20%,造成6-APA生产成本上升4%。

  综合玉米价格下跌和煤炭成本上涨影响,2016年下半年6-APA的生产成本仍维持在上半年低位。

  由于国内玉米库存压力巨大,以及国内外价格倒挂带来进口量上升,国内玉米价格难以大幅上涨,而动力煤价格上涨已经造成电力行业成本大幅上升,很可能又造成电力行业全行业亏损,预计煤炭价格维持高位的可能性较低,未来大概率会有所回落。

  3、联邦半合成青霉素产品具有较强竞争优势,将会受益于产能出清和需求集中度提升

  公司相比竞争对手有环保优势、原料成本优势、规模化和一体化带来的成本优势及质量优势。

  环保优势:联邦中间体生产单位内蒙古公司非常注重环保工作,环保总投资超过10亿,公司环保系统是国内同行业配置最完善、投资比例最高的处理系统,是集生化、物化、好氧、厌氧为一体的大型的综合污水治理中心,污水排放指标完全符合国家相关标准,内蒙古工厂根据国家要求不断升级改造,确保环保排放达到甚至超过国家标准。

  原料成本优势:在6-APA的生产成本中,玉米和煤炭占60%左右,公司6-APA生产线建于内蒙古的巴彦淖尔市,玉米(巴彦淖尔市有着丰富的玉米资源,2015年种植面积为420.72万亩,总产量为61.05亿斤)和能源(主要是煤炭)供应充足,价格低廉,具有原料成本优势。

  一体化及规模优势:联邦半合成青霉素产业链采用一体化生产,具有行业内最大6-APA(18000吨/年)和半合成青霉素原料药(20000吨/年)产能,市场占有率分别超过70%和50%,规模经济明显。

  质量优势:联邦6-APA产品获欧盟及FDA认证,已经销往全球各地,占全国出口量60%左右;化学法阿莫西林通过欧盟和FDA认证,主要销往欧盟、美洲等地,酶法阿莫西林已经通过印度和欧盟认证,目前主要国内和印度销售,阿莫西林原料药占全国出口超过50%。

  随着国家对环保排放趋严,行业壁垒提升、落后产能淘汰出局,行业供给将收缩,公司作为环保领先的6-APA龙头企业将会明显受益。公司也将受益于仿制药一致性评级带来需求集中度提升,一方面公司自产半合成青霉素制剂销量增长将提高对内部原料药和中间体的需求,另一方面外部制剂厂商考虑到质量因素也会加大对公司高质量原料药和中间体的采购。

  4、6-APA产能利用率逐渐恢复,产能利用率和价格提升将提高中间体和原料药板块盈利能力

  4.1 影响公司6-APA产能利用率的因素逐渐消除,公司产能利用率将逐步回升

  公司中间体6-APA近年来产能利用率维持在73%左右,2015年下半年由于下游去库存行为带来需求下滑,产能利用率降低至64%,2016年上半年产能利用率继续下滑至58%,主要是由于香港厂阿莫仙制剂欧盟GMP认证停产和珠海阿莫西林原料药生产线进行环保改造(副产品回收系统扩建升级,导致其产能由原来700吨/月降到了200吨/月)内部原因导致。2016年8月份香港厂已经复产,9月份珠海厂阿莫西林车间环保升级改造已经完成,目前产能处于爬坡阶段。

  同时,为提高中间体整体产能利用率,2016年3月公司把部分6-APA产能(6000吨/年)转成青霉素钾工业盐对外销售。青霉素钾工业盐目前处于产能爬坡阶段,8月份产能利用率64%,未来通过印度客户认证后将出口印度,产能利用率仍能提升。

  随着香港工厂复产、珠海阿莫西林原料药生产线环保改造完成,以及青霉素钾工业盐产能利用率不断提升,预计今年下半年开始公司中间体整体产能利用率将会逐步提升。

  4.2 6-APA产能利用率和价格对盈利能力影响

  1)6-APA产能利用率对原料药及中间体EBIT率弹性分析

  我们把中间体和原料药板块的所有折旧摊销支出简化成6-APA的折旧摊销成本,以2016年上半年6-APA产能利用率(青霉素钾工业盐产能换算成6-APA产能,综合产能利用率为58%)、价格(平均售价152港币/Kg))及盈利能力(2016年上半年中间体及原料药板块EBIT率为-0.5%)为基点,测算6-APA产能利用率对单位折旧摊销成本及EBIT率影响,结果见表5。

  从表中可看出,若产能利用率由58%提升至70%,其它成本不变情况下,单位6-APA的折旧成本降低9.4港币,若出货均价不变,息税前净利润率将提升5.6%;若产能利用率达到85%,单位6-APA的折旧成本降低17.3港币,则息税前净利润率将提升至10.9%。

  2)6-APA销售价格对原料药及中间体EBIT弹性分析

  6-APA价格对中间体原料药板块盈利影响巨大:2016年上半年6-APA出售均价为126.5元/Kg(不含增值税),在产能利用率维持58%不变情况下,若出售均价上升至140元/Kg,息税折旧摊销前利润达1.97亿人民币,若出售价上升至150元/Kg(不含增值税、含税价为175元/Kg),息税折旧摊销前利润达3.77亿人民币。

  随着行业供需恢复正常以及公司采取多种措施提升产能利用率,公司6-APA产能利用率有望提升至75%-85%水平,而6-APA价格有望恢复至140-150元/Kg(不含税价,联邦12月提价后不含税价已经达到150元/Kg)的合理盈利水平,则公司中间体及原料药板块EBIT有望恢复到4.6-9.0亿人民币区间。

  5、中间体及原料药业务进入投资回收期,供需再平衡及负债率降低将使盈利能力回归合理水平

  联邦制药从2007年开始在内蒙古投资新建6-APA工厂,从一期5000吨/年规模增加到24000吨/年总规模,并配套酶法阿莫西林12000吨/年,前后投资近80亿人民币,目前该产业链投资已经结束,进入投资回收期。2009-2015年,通过折旧摊销回收金额达35.3亿港币。

  2014、2015年公司中间体和原料板块EBIT虽然只有 4.9亿和4亿港币,但这两年分别有6.5亿和7.6亿折旧摊销非现金支出,EBITDA达到11.5亿和11.6亿港币,资金回收明显。未来随着折旧摊销回收现金偿还贷款,负债率将逐步较低,公司利息支出也将逐步降低(公司利息支出几乎全来自于中间体原料药板块),盈利能力将会回升。

  2015年下半年以来,行业去库存带来需求下滑和价格下跌,造成全行业亏损,2016年上半年公司EBIT率仅为-0.7%,10月份以来,随着旺季到来以及经销商补库存,公司6-APA产能利用率已经上升至100%,价格也已经上升至150元/Kg(不含税价),下半年盈利能力将会回升。

  随着行业去产能结束,以及仿制药一致性评价带来下游需求集中度提升,行业供需再平衡后,作为行业龙头的原料药和中间体业务2018年有望回归到ROE8%的合理回报水平。

  6、联邦,价值几何?

  6.1 公司的安全边际在哪里?

  公司2013年-2015年三年经营现金流和息税折旧均值分别为17.1亿和13.6亿港币, EV/CFO和EV/EBITDA分别仅为7.5倍和8.4倍。公司目前已完成高资本投入,未来的资本投入较小,从实业投资角度,10倍EV/CFO和EV/EBITDA是合理水平,目前市值仍有足够安全边际。

  6.2 从分部业务估值看公司中期市值空间

  根据前面三个业务板块分析结论,并按销售占比扣除总部每年1.5亿港币费用后:

  2018年联邦胰岛素(包括二代和三代)的销售额在10-12亿左右,届时净利润率达到25%,净利润将达到2.5-3亿水平,给予20-25倍PE;

  公司不包括胰岛素的制剂收入有望超过30亿港币,以18%净利润率计算,未来两年化药制剂板块利润将在5.4亿港币左右,考虑到要分摊总部每年1.4亿港币部分费用和部分利息支出(贷款主要是中间体、原料药板块,制剂板块很少),化药制剂板块的净利润在4.5-5亿港币左右,给予15-20倍PE;

  2018年中间体原料药业务回归到合理ROE8%水平,公司该板块的利润水平会达到2.5-3.5亿港币(投资资本金40-50亿港币),给予10倍PE。

  保守估计公司2018年联邦制药市值在137.5-210亿港币之间,公司目前市值75亿港币,仍有一倍左右空间。

  7、风险因素

  (1)国家限制大医院“药占比”,可能对公司原料药中间体及抗生素制剂销售收入带来负面影响;

  (2)个别省份限制门诊输液可能对公司注射类基础抗生素带来负面影响;

  (3) 公司三代胰岛素生产报批及市场推广可能低于预期。

责任编辑:张海营

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