港股还值不值得投资？出现了什么问题？未来出路在哪里？新浪港股发起“港股还有没有吸引力”大讨论，以理性、建设性的态度，欢迎关注港股、关注资本市场的人士，一起为港股建言献策，共谋港股市场的明天。来稿请至hkstock_biz@sina.cn 。
文/新浪港股合作伙伴聚桐分析
医院研究团队 堃、Rufus
扫码下载新浪港股通APP，获取更多港股上市公司调研报告。
扫码关注聚桐分析公众号，相聚梧桐树下，专注港股调研。1．会议要点
1）、公司上半年发展迅猛，门诊和住院病人总次数同比增长55.4%，运营病床从15年上半年的3659张增加至5867张，集团营收增长17.1%，净利润同比增长29.5%。
2）、保定两家医院进行装修改造尚未给集团贡献利润，顺义两家医院迎来高速发展，公司IOT医院一般两年开始盈利，后续会有2-3年的高速发展期。
3）、华润和中信入驻后，加强了公司继续参与国企改革和公立医院改制的信心，有利于公司进一步扩张。
4）、药品零加成会对公司供应链业务产生负面效果，但是服务费提价会抵消药品降价带来的负面影响。
2．公司简介
截至2015年底，凤凰医疗总运营病床5780张，包括16家综合医院，2家专科医院和42间社区诊所。为进一步扩展医疗版图，凤凰医疗在2016年4月和5月分别与华润医疗以及中信医疗展开合作，将医疗版图从京津冀地区扩张至华东与华南。通过两次并购，凤凰医疗一跃成为中国规模最大的民营医疗机构，总床位12600张。
图1.1凤凰医疗的发展历史。资料来源：公司公告公司业务主要分为三块：综合医疗服务、医院管理服务和供应链业务。综合医院服务是以北京健宫医院为主的自营改制医院，这块占公司16年上半年总营收的40.1%，毛利占比24.2%。医院管理收入就是医院IOT部门进行托管医院的收入，这块占比公司营收最少，仅有6.1%，但是医院托管毛利率高达78.1%，所以该部门毛利占比18.7%。供应链业务是公司利润的顶梁柱，营收占比53.8%，毛利占比57.1%。供应链部门的具体操作模式是向供应商购买药品、医疗器械以及医用耗材，然后转卖给集团旗下医院及诊所，集团通过压低供应商利润并索要高额的返点以保证足够的差价。
3．中报Q&A
问：保定什么时候贡献利润？保定医院收购的计划有什么可以披露？
答：保定进入需要整合时间，因为医院进行一定的装修和改造，而且公司还没有进行资本性支出，等公司有了资本性支出以后就会有相应的管理费。在三中心医院已经有了一定的资本支出，所以在年底的时候就能看到这个医院贡献的管理费的收入。
问：供应链收入增速有所放缓，是否是因为医院药价比降低有关？这是否会持续影响公司收入？
答：公司供应链业务主要是为了公司内部医疗物资的采购，实际上这个与医院经营状况跟增速成正比。公司2016年上半年，公司供应链增速与公司旗下医院的增速相对持平，而且今年上半年公司更加专注于提高公司供应链的毛利水平，提高采购效率。毛利率从去年上半年的20.6%涨到了22.2%，调整后毛利率也从15年上半年的16.1%上升至16年上半年的17.1%。公司目前对遵义区域和保定的医疗机构供应链的整合还在初级阶段，这一块的整合是公司今年下半年到明年上半年的主要工作目标。一旦公司将这几家医院整合完毕还能提供供应链下阶段的增速。
问：税率偏低是否可持续？
答：购买理财产生的收益可以进行税务规避，这也是长期稳定的重点，所以公司在未来的一段时间都可以享受到这个税收的优惠，但是这个数字不会一成不变，会有波动。
问：顺义的两家医院增长很快，远远超过行业平均，公司接手以后到底采取了那些措施让这些医院增长如此迅速？这种增速是否可持续？
答：顺义的两家医院都很符合公司IOT的节奏，一般来说，公司管理的第一年是要对医院进行接手和试运营，第二年在公司完成了对医院的装修改造之后会迎来一个高速的增长。顺义空港和第二医院正好是公司托管以后的第二年。从公司历史数据上来看，IOT医院经过公司一年多的改造以后，都会有2-3年超过30%以上的增长，然后再会回落到20%左右的水平。因此，顺义两家医院的高速增长还会继续持续，而且空港还有一些没有完成，有些地方才刚刚开工，所以还需要1年多的时间去完善，所以空港医院在未来的2-3年会有翻天覆地的变化。
问：从公司的角度是如何看待国家最新关于公立医院改制的战略和对分级诊疗方面的实施？
答：国家近期开展的健康大会的结果在公司预期当中，比较有亮点的就是：1． 进一步强调了健康产业化的国家政策，健康中国的战略方针，并大力发展健康产业，核心是医疗产业化的发展，这为公司未来的发展奠定了基础。2． 分级诊疗体系的建设是医疗行业的基本规律，公司目前做的体系就是分级诊疗体系，而这个体系的痛点就是社区医疗体系的建设。凤凰一直在布局社区医疗机构，和华润完成的收购还包含51家社区医疗机构，公司下一步规划是利用公司已有的优势去做社区医疗机构。3． 医疗体系持续改善医疗资源的使用体系，并提高整体效率，通过在资源配置的改革来提升整体效率。凤凰在参与公立医院改制改革方面，最核心的就是改变机制来提升效率，这点对未来的公立医院改革也具有重要医院。国有企业改革很快就进入操作阶段，尤其是国有企业办医院也有进入加速阶段。公司在华润和中信的合并之后，加强了对公立医院改革的实力和信心，并会进一步参与公立医疗体系和公立医院的改革，公司在未来会进入蓬勃的发展期。
另外有一点，分级诊疗体系的核心在于社区医疗体系和全科医生的建设，在这个方面，凤凰医疗走在全国的前列，拥有最多社区医疗布局，在并购华润之后，公司就有51家社区医疗中心，而且目前公司正在跟顺义区政府签订协议，打算把顺义区170家诊所纳入到公司的管理体系，同时，公司也在北京和京津冀的其他区县进行社区全科带医保资质的诊所的谈判。在这一块，公司走在全中国前列，而且是唯一一家拥有社区资源的公司。在这一块未来还是会有较大的创新模式，包括医养结合，医保结合，和具有慢病管理功能的全科医生的基层医疗体系。
问：中信跟华润交易的进展如何？
答：这两个交易在稳妥的进展，双方都已经完成了尽职调查的工作，还有部分已经完成了国资委和财政部的相关审批，其中还包括反垄断的审批还在进展当中。自从签署了合作意向以后，双方到目前为止的初衷都没有发生任何的变化，进展都在预期当中。
问：公司在标的的选择上，尤其是进行集团类型的并购上，对于那些并购集团旗下资质不好的医院，公司是否有相应的对应策略。
答：首先，公司选择项目的基本标准如下：1．区域性，是否符合公司发展区域；2．规模性，项目是否形成相关规模；3．体系性，是否能够在区域内形成医疗体系。公司跟华润跟中信合作也是基于这个判断，华润旗下的医疗机构基本符合公司这三个方面的判断。公司下一步继续发展协作医疗体系。公司未来的选择性更强，因为类似于凤凰这样体量和规模的企业已经没多少了，所以公司未来发展是在所选择的区域内，跟地方政府和国有企业来探索合作。如果对方条件不具备，公司也就不去合作。
问：公司上市到现在没有股权融资，公司未来的收购是否有发债发股的意愿？
答：公司在跟华润和中信合并之后，年底公司的资产规模在人民币63亿左右，公司账上现金有10个亿，旗下医疗机构收入应该在75亿，所以公司未来真要融资的话也是优先选用负债的方式进行融资。这跟国内大环境也有关系，国内现在处于无风险利率下行的阶段，而且按照公司当前规模也能拿到AA左右的一个评级，所以公司在境内融人民币成本大致在4个点左右，比较符合公司的意愿，公司觉得负债在50%以内都是可以接受的。除了债券融资之外，还会引入战略合作者，但这个不是公司当前考虑的一个核心的融资方式。公司目前也没有任何股权融资的计划。
问：莆田系对公司的影响大么？影响如何消除？
答：魏则西事件对公司来说不是利空而是利好，凤凰旗下的医院除了北京健宫医院是民营医院之外，其他的医院都是事业单位或者是国有公立医院。魏则西事件突出的是非医疗自主收费非医保项目内的收费服务，而凤凰提供的是基础的全面的医保范围内的医疗服务，所以公司在本身定位上，医疗规模上不太一样。正是这事件暴露出医疗发改的畸形，也使得政府更加关注在公立医院改革当中具有较好管理能力，优化市场化机制，调动管理效率的民营医疗机构。从数据上也看到了公司就诊人数和住院人数的增加。
问：华润的医院都是非盈利性医院，公司通过供应链还是通过管理费把利润拿到上市公司来？华润那些不是全资拥有的医院，公司是否跟其他股东有所沟通？
答：华润的医院，公司目前没有办法披露更多信息，不过可以在华润官网上看华润旗下的医疗机构。公司这一次收纳了华润95%的医院资产，而且在这些医院当中，只有1-2家医院不是由华润全面控股，而且对于这一两家医院公司也有相应对策。从利润来说，华润的医院还未进行供应链的管理，而华润旗下医院有些区域已经实行了两票制，因此供应链层面的利润就直接放入了公司层面而不需要单独分开处理，所以公司未来对华润旗下的医院是通过管理费的形式来收取。随着阳光化的采购和医院药品政策的调整，会让医院有二次议价，并随着两票制的实现，会让医院盈利大幅上升，而且华润的入住也会让公司盈利结构发生一定的变化。
问：公司供应链业务未来是否会因政策影响而有所变化？
答：全国医疗体系改革里面大趋势是降低药价，在这个趋势中的核心背景是公立医院的定价体系是均一化的，而且药品定价更高，医疗服务定价偏低。在政策方向上，药品价格降低是为了提高医疗服务价格腾出空间。在这个大方向上，公司的盈利分两块，一块是药品，一块是医疗服务，药品的价格降低势必会提高医疗服务的价格。而且在药品下降的大背景下，公立医院为了保持盈利水平也必然会抬高医疗服务价格。在公司层面，未来公司供应链业务的增速和营收水平也会逐步缩减，但是医疗服务收入和利润的上升会补贴药品收入的下降。北京有几家试点机构，北京朝阳医院在几年前就采用了药品零加成，因此他们的医疗服务费大幅提高，这也使得这些医院的收入和盈利水平大幅提高。另外，对于医院而言，销售药品并不是一个很好的商业模式，药品对医院而言是大量的成本，而且医院对于药品的销售也只能获取15%的毛利率，再加上公司通过供应链获得的15%成本节约。在这个情况下，每降一块钱的药品定价，公司只会损失3毛钱的利润，而公司提高1块钱的服务费就会给公司带来1块钱的利润。在整个降药价提医疗服务的大框架下，所有的医疗机构都会是一个利大于弊的一个情况，这也是公司预期未来发生的方向和趋势。
从药品的整个大的框架及产业链上来看，药价下调首先影响的是药品的生产企业，其次是药品的流通行业，传到到医院层面是对低的，而且从当前国家政策的方向上来看，下调药价的目的是为了提高医疗服务价格。对于凤凰来说，凤凰就是一个大的医疗机构，而药品只是公司的成本。
问：分级诊疗中的基层医院对慢病管理能力如何？
答：社区医疗的职能其实是一个门诊服务，未来社区医疗的发展方向是看小病看慢病，最终对于居民实行医疗管理。社区医疗不会单独成立某个科室，并让专科医生开专科门诊。未来主要的发展方向分为两块：1．提高便利性，居民可以在社区医院提取药品，因为病人在医院通常只能拿急三慢四的药（急诊三天药量，慢病四天药量），而在社区医院就可以长期拿药。2．对慢病的干预能力和指导能力，这主要是全科医生与专科医生的协作关系，专科医生不一定要到社区，而对全科医生提供技术性的支持，增强全科医生对慢病管理的服务能力。公司也在建立信息化体系，叫凤凰医服务，这主要是为了建立医生与患者之间持续的低成本的沟通机制，以及全科医生与专科医生持续的低成本的沟通机制。
问：三月份出台的公立医院特许经营权的政策，公司是否会有明确的机会？
答：这个政策还有待进一步细化，公司也在高度关注政策走向，相比于公司关注民营资金与医院的合作，公司更注重对医生的吸引，为旗下医生创造多点执业等更大的平台，让他们的薪酬阳光化。社区医疗机构可以跟凤凰的二三级医院建立关系，也可以跟政府的三级医院建立协作关系，这种协作关系不隶属于特许经营的层面。若未来政策让公司有机会或者有利，公司也会采取特许经营的模式，但这不是公司最核心的问题。
进入【新浪财经股吧】讨论
责任编辑：黄建华 SF178
