海昌海洋公园调研S1：轻资产业务及上海项目值得期待

　　正文：

　　新浪港股/聚桐分析 海昌海洋公园调研团队 U+、倩逸、子桐

　　沟通时间：2016年2月

　　沟通对象：邢军，海昌海洋公园董事会秘书

　　导读：海昌海洋公园已进入到黄金发展时期。从主题公园的发展来看，2010-2011年集中建造的次新项目已迈过盈亏平衡点，其毛利率的不断提升将持续驱动业绩增长，而“旅游休闲目的地”的打造将有助于游客停留时间和人均消费的提升；此外，在建的上海滴水湖项目未来有望与上海迪士尼形成协同效应。从轻资产业务的拓展来看，依托于规模与先发优势、动物及核心技术优势、运营能力优势，海昌海洋公园的轻资产业务可谓水到渠成，其中面向第三方的咨询和技术输出服务将于2016年起率先贡献业绩。除此之外，公司管理层对于IP建设已有明确思路，未来将会通过自主开发、合作开发与投资并购并重的模式打造出海昌海洋公园的核心IP。

　　　核心摘要：

　　1、主题公园业务：次新项目步入快速发展期，打造旅游休闲目的地值得期待

　　1.1 主题公园业务概览

　　1.2 主题公园运营情况介绍

　　1.3 核心变量——票价与重复到访率

　　1.4 打造旅游休闲目的地

　　2、轻资产业务：四个项目正式落地，2016年起成为利润新增长点

　　2.1 轻资产项目介绍

　　2.2 技术咨询与管理输出

　　2.3 室内儿童娱乐业态

　　2.4 文化创意业务

　　3、战略发展：战略投资者助力，IP建设与产品升级进入实质性阶段

　　3.1 投资者及合作企业

　　3.2 远期战略布局

　　以下为沟通纪要全文：

　　1、主题公园业务：次新项目步入快速发展期，旅游目的地打造值得期待

　　　1.1 主题公园业务概览：

　　　Q1：首先请您简单介绍一下主题公园的概况吧。

　　A1：好的。我们目前在全国7个城市共运营8个主题公园项目，包括大连（两个）、青岛、天津、成都、重庆、烟台、武汉，另外在上海和三亚有两个项目在建。2014当年的入园人次大约在1158万，这个数字在2015年约1230万，增长率接近8%。

　　　Q2：请问一下每个主题公园项目的资本开支与结构大概是怎样的？

　　A2：我们存量的八个项目，基本上建筑面积都是4-5万㎡，包含土地、设备、动物相关所有投资加在一起，每个项目平均成本大概是4-5亿左右，也就是人民币1万/㎡，土地大概占15%左右，建安成本（包括装修）占40-50%，设备和动物是30%，还有10-15%是开办费及期间费用。

　　Q3：存量的8个项目分别处于生命周期的哪一段？

　　　A3：简单划分的话，成熟项目三个，包括大连的两个项目和青岛项目，基本都是2006年之前开业的；而成都、天津、武汉、烟台、重庆这些项目是2010-2011年开业的，是相对比较年轻的项目。从公园的生命周期来看，一般意义上：1）前3年是培育期，3年左右，从财务的角度，算上那些非现金性的折旧和摊销，基本上能够实现盈亏平衡；2）从第3年到第8年，项目逐步进入快速增长期，项目入园人次快速增长，收入完全覆盖成本，盈利能力逐渐提升；3）第8年之后进入相对成熟期，入园人次仍稳定提升，收入亦可保持高单位数或低双位数的增长，毛利率在70%上下。

　　1.2 主题公园运营情况介绍：

　　（1）成熟项目——大连（虎滩及发现王国）、青岛项目

　　Q1：大连、青岛这些成熟项目而言，大体是怎样的收入及盈利水平？

　　　A1：成熟期的存量项目，如青岛，年入园人次达到280万，单体项目收入达3个亿左右，毛利率水平在70-75%。

　　Q2：目前这些成熟项目的收入增速大约是多少？

　　A2：成熟项目的收入增长能保持在8-10%，主要是两方面驱动：一是入园人次的增长，虽然基数较高，但仍能保持稳定增长；二是客单价提升，每年还会有单位数的增长。

　　Q3：成熟项目如何保持竞争力，而客单价的提升又是如何实现的？

　　A3：首先，我们会对老项目产品及服务进行持续升级，以满足不断升级的市场需求，同时不断提升我们产品体验及客户黏性，并通过多元化的业态组合延长游客的逗留时间。其次，通过有效的市场推广及营销渠道策略有效的拉动淡季客流，使入园人次保持稳定增长；另一方面，我们存量项目的团散比结构也还有继续优化的空间。2015年上半年，我们团客占比仍占四成以上，而团客的客单价比散客要低不少。从未来发展角度，我们还会不断地投入资金，对成熟项目进行升级改造，甚至是较大规模的整体升级，让老项目焕然一新，从而进入到新一轮发展周期。

　　（2）次新项目——成都、武汉、天津、烟台、重庆项目

　　　Q1：成都、武汉、天津的极地海洋公园项目，是否已经实现了盈亏平衡？毛利率和收入增速大概在多少？

　　　A1：这三个项目差不多运营了5年左右时间，均已实现盈亏平衡，目前这些项目的毛利率平均在50%上下。2015年成都、武汉项目收入增速均在20%以上。天津项目如果剔除掉爆炸事件的影响，基本上也能有接近30%增长。

　　但重庆、烟台项目体量较小，而且重庆项目还不是全年营业，我们正研究在冬天结合温泉养生度假概念，让资产在全年都能够得到有效利用。

　　Q2：主题公园是重资产运营，前期投入巨大，2014年折旧与摊销费用接近2亿元，但考虑到次新项目自2015年起陆续运营满5年，会计处理上有一些资产已经折旧或摊销完毕，是否折旧摊销费用有一定的下降空间，从而提升主题公园的经营利润率？

　　　A2：是的，公司对资产折旧的会计处理：房屋建筑物为15-20年，设备及装修5年左右，而动物为3年。我们在2010-2011年开了5个公园，所以过去这5年折旧摊销的数额相对会比较大，接下来这块成本将会进入下降通道。

　　　Q3：每个公园的总经理在是否作用很大？

　　A3：公园日常管理主要由项目的经营班子（总经理及分管各业务线条副总或总助）负责。但总经理对整体市场的判断及反应，包括对资源的协调、调配都会起到很大作用。我们在今年年初做了部分项目总经理级别的人员调动，一方面是为了让他们将以往好的经验带到新项目去，另一方面也是希望持续激活项目管理层的创新意识。此外，从人才梯队建设的角度，公司也会要求各项目设立接班人培养计划。

　　（3）新项目——上海、三亚项目

　　Q1：投资者现在更关心的应该是你们上海和三亚的那两个新项目，上海项目的预算为何一直在增加？

　　A1：主要是因为规划建筑面积增加了。初始的建筑面积约19万㎡，后来随着项目设计方案的深化，最终项目的建筑面积增加到21万㎡。另外，为了让项目产品更有竞争力，未来整体上与迪斯尼项目品质相匹配，因此在预算上有一定的提升。项目总投资额也从25亿调整到30亿，并将会在2015-2018分四年来投入。

　　　Q2：上海项目的定位是怎样的？如何才能与上海迪士尼形成协同效应？

　　A2：我们对上海项目的定位是打造世界级最先进的第五代海洋公园，项目将包括9个大型展示场馆、3个大型动物互动与表演场、2个大型影院以及12项游乐设施设备，除展示南北极特色动物以及海洋鱼类之外，还会提供多种海洋主题的机械娱乐设施、特效电影、动物科普展示和水上巡游等核心产品模块。此外，上海项目将会是一个以智慧科技为特色园区，从入园、游览，排队，支付等层面都会有现代互联网工具的应用，我们希望这个项目可以为游客带来全新的游园的体验。

　　　Q3：公司对于上海项目的预期是一年内盈亏平衡，5-6年收回投资，项目的投资回报周期还是比较短的？

　　A3：随着上海项目的深入推进，管理层对项目的信心也越来越足。首先，上海的市场条件非常好，本地游客的消费能力较强，每年还有近亿人次的外地游客，未来迪斯尼开业后，对区域市场还会有持续的带动刺激作用。考虑到上海项目与迪斯尼的定位存在明显的差异化，应该会形成较强的协同效应。基于存量项目的投资经验以及采用比较保守的假设，我们对上海项目的内部收益率情况做出个预测，大体算下来IRR在14-15%，也就是大概7年左右可收回初始投资成本。

　　Q4：公司会采取销售配套物业的方式以加快收回投资吗？

　　A4：上海项目会有少量的商业物业，主要是计划用来开发一些配套酒店并自持。此外，政府在区域规划中为我们的项目预留了10万㎡的土地，为未来公园或配套商业的扩展提供了可能性。

　　另外，公司整体对于两个业务分部的定位是非常清晰的，商业物业主要还是为公园来做配套。目前公司收入大约85%以上都是来自公园运营的收入，只有15%左右是来自于配套商业物业的收入。未来公司会适当加大持有型物业的比例，寻求合理的物业租售比，使其真正地与公园形成业态上的协同。

　　　Q5：公司对于上海项目的投资测算有哪些核心假设？

　　A5：基于第三方市场调研及我们以往的经验判断，我们对于上海未来的整体人流和客单收入情况做了预测，第一年入园人次大约是280-320万左右，进入相对成熟期后游客会在500-600万人次之间，游客游览体验所有项目设施大约需1-1.5天时间，这比我们存量项目4-8个小时的体验时间会更长，所以会有相对较高的非门票园内消费。客单价层面，我们参考了上海迪斯尼及长三角地区部分主题公园的定价，预计项目含门票及园内消费的客单水平大约在300元左右。

　　　1.3 核心变量——票价与重复到访率：

　　Q1：票价对于主题公园而言是核心变量，之前您提到票价的提升因素，一方面是通过销售结构的变化，另外一方面通过门票涨价，关于票价能多介绍一下吗？

　　A1：对于存量项目而言，我们目前的有效门票客单在110元左右，基本属于大众消费的水平。未来提升客单价，可以通过进一步优化团散比结构来实现。此外，门票提价也会是客单提升的另一驱动因素。例如去年青岛项目在升级并新增5D影院产品后，门票售价提了10元。由于我们的项目都属于社会类投资，门票提价并不需要走相对复杂审批程序，具备较强的灵活性，但公司会对门票提价持相对谨慎态度，一般会是在产品和服务同步提升的基础上。

　　Q2：成熟市场运营较好的主题公园通常具有高重复到访率，目前我们的重复到访率怎样？

　　　A2：因为目前的销售渠道及系统还不能很准确地去识别游客的个人信息及行为习惯。这块公司也正在推进智慧园区的搭建，相信完成后会有更多的信息可以分享。粗略判断目前重复到访率30%左右，未来我们会通过升级公园的产品和服务，同时结合配套商业，将原本功能相对单一的主题公园打造成区域亲子游、周边游的短途度假目的地，借此去提升游客的到访频次。

　　1.4 打造旅游休闲目的地：

　　Q1：我们注意到公司在未来五年的发展战略中，重点之一就是打造旅游休闲目的地，目前在存量项目中做得较好的是哪个？

　　A1：从收入、盈利贡献角度来说，青岛项目目前是盈利能力最强的，毕竟是很成熟的项目了，而且每年依然保持稳定的增长。而作为相对较新的项目，成都、武汉、天津等项目的成长性则非常突出。我们能在这些项目里看到未来公园业态组合不断优化的雏形，游客将来不仅可以游览传统的海洋公园业态，还可以体验亲子互动，家庭娱乐，养生休闲及高科技虚拟现实体验等业态，游客的体验将更加丰富，。

　　　Q2：商业物业的回报率有办法提高吗？

　　　A2：这需要些时间，公园具备了足够人气才能拉动配套商业物业的承租率和租金收入的明显上升，从而提升物业回报水平。公司打造旅游休闲目的地的战略有助于旗下公园人气的提升。存量项目持有物业的承租率由2014年的68%提高到2015年的近80%，租金水平亦有提升，但增幅不明显，因为公司目前的可租赁商业物业主要分布在几个新项目，预计未来3-5年租金水平会有较明显提升。

　　2、轻资产业务：四个项目正式落地，2016年起成为利润新增长点

　　2.1 轻资产业务介绍：

　　Q1：公司正在发力的轻资产业务主要分为哪几块？

　　A1：轻资产主要分三块。第一是针对城市综合体项目、传统景区及主题公园，提供海洋动物保育驯养、场馆建设及运营管理相关的咨询和技术输出服务；第二是以海洋文化为主题的嵌入式或可移动巡展的儿童娱乐产品；第三则是海洋主题文化IP业务。

　　Q2：您提到的三块业务有优先级吗？

　　　A2：管理输出和儿童娱乐业务发展的会相对快一点。首先，管理输出有着良好的运营和技术基础，以及相对成体系的运营模式；室内儿童娱乐业态这块产品有特点，盈利能力也不错，而且可复制性强，预期这两块业务能够在短期内快速地形成收入及盈利贡献。当然，并不是说文化IP业务不重要，只不过这块业务要形成财务贡献，可能还需较长时间。

　　Q3：在我们看来，轻资产业务的发展必须是建立在重资产业务积累的竞争优势之下的。海昌的核心竞争优势是什么？

　　A3：第一，规模与先发优势。目前中国的海洋主题公园只有不到80家左右，海昌能做到唯一一家全国布局，就说明了公司在行业里的地位及话语权；第二，动物以及相关核心技术优势。这是一个专业性极强且高度管制的行业，行业壁垒较高，而且在动物层面的马太效应非常明显，强者恒强。2015年公司所拥有的动物数量已接近49000只，位列全世界第二位。凭借庞大的动物种群及领先的繁殖技术，一方面可为日常运营及项目拓展节约大量成本。，另一方面，也为发展轻资产业务提供了有效的支撑。第三，运营能力强。尽管听起来比较虚，但对于旅游项目运营商来说这个能力非常重要。无论是项目前期的规划定位，产品的研发设计，还是项目后期运营管理以及对市场需求变化的反应调整能力，核心运营团队的创新能力，都可能决定一个项目的成败。总之，行业的基因很重要，用做商业地产的思维去做旅游项目是很难成功的。

　　Q4：看来核心竞争力主要在于团队，海昌的激励机制是怎么做的？

　　A4：主要有短效和长效两个方面。短效激励方面，我们员工薪酬在市场中处于中上游水平，具备一定的竞争力。在一线运营我们也引入了以业绩为导向的激励机制，比如像成功引导二次消费，我们会给员工相应的提成比例作为激励，化被动为主动。长效激励方面，一方面我们上市后做了员工持股计划，140多个员工目前持有6.3%的股份，实现了长期利益一致化。另一方面，我们还帮助员工规划职业发展路径，并明确了岗位晋升体系，同时结合其他非物质激励措施，来有效提升员工的积极性和忠诚度。

　　　Q5：公司的员工稳定性如何？

　　A5：员工稳定性一直是海昌的优势，员工归属感很强，所以公司的老员工很多。另一方面，管理层也意识到需要在核心位置引入新鲜血液，以更好适应市场需求。公司通过内建外引打造兼具国际视野和本土经验的管理团队。

　　2.2 技术咨询与管理输出：

　　　Q1：面向第三方的技术咨询与管理输出，目前已经有几个项目落地了？

　　A1：目前落地的项目有四个，包括广州正佳极地海洋世界（技术培训及流程设计），广西南宁融晟广场项目（技术服务及巡展服务）、秦皇岛的圣蓝海底世界项目（医疗技术服务）、浙江横店影视城项目（动物管理及运营）。

　　关于技术咨询与管理输出，2016年已履约项目的收入贡献超过3000万元，毛利率75%左右。上述四个落地的项目未来5年的总合同金额在1.1亿元。目前公司还有5-6个在谈管理输出项目，预计其中一部分会在今年签约落地。

　　Q2：是否有一些项目可以参与利润分成？

　　A2：目前落地的几个项目，除横店项目基本都是侧重项目运营中某个节点的技术或者管理服务，而目前在谈的长沙项目则是“品牌+技术+管理”的全流程服务模式，项目除将授权使用海昌品牌命名，公司将有机会根据该项目表现参与收益分成。长沙项目模式也代表公司未来管理输出业务的主要方向。

　　2.3 室内儿童娱乐业态：

　　　Q1：室内儿童娱乐业态方面，沈阳的试点项目情况如何？

　　　A1：这个项目在沈阳华润万象城三期，占地面积约800㎡，总投资规模450万元，项目去年三季度末正式营业。这也是我们新研发的嵌入式海洋儿童娱乐产品的首个试点项目。

　　　Q2：能否介绍一下这个产品？

　　A2：这个产品主要针对2-14岁城市儿童及家庭客群，包含三个模块：1）小小海洋世界，主要是实体动物的展示；2）光影乐园，则是利用多媒体技术、光影秀打造的儿童互动体验式娱乐项目；3）家庭娱乐中心，主要是以海洋主题包装的儿童互动游乐设施。我们可根据不同的场地和市场需求，将这三个产品模块做自由组合，一般项目的占地面积在1000-1500㎡左右，总投资规模在500-600万左右。

　　　Q3：项目有暴露出什么问题吗？

　　A3：沈阳项目是我们第一个儿童娱乐试点项目，经过几个月的实际运营反馈，我们认为产品定位和内容对市场是具备吸引力的，但在设计、选址、定价、营销等细节上还有改善的空间，目前我们已经针对发现的问题开始对项目做调整，效果还在进一步观察中。沈阳项目的落地为公司未来快速拓展复制该类型项目提供了宝贵的样本经验和市场反馈。

　　Q4：2016年有新项目开业计划吗？

　　A4：2016年我们预期会至少再落地1-2个试点项目，争取在把商业模式打造好之后于2017年开始快速复制。

　　2.4 文化创意业务：

　　Q1：关于文化创意业务，有没有信息可以更新？我们留意到海昌海洋公园植入了周星驰的电影《美人鱼》。

　　　A1：文化IP这块，公司前期做了很多基础性工作，《美人鱼》确实是一次很成功的试水，通过跨界合作实现品牌价值优化，未来还有计划跟进后续电影主题IP开发。文化IP，公司2016年在这方面还会做更多大胆的尝试。对于IP业务的整体定位，公司短期内还是比较理性的，不会期望它对公司的利润表产生很大的影响，更多的作用还是在丰富品牌内涵，线下的引流以及对园内消费的拉动上。

　　未来的发展思路是：1）外部强势IP带动。通过设立IP基金和资本并购等模式，积极寻求与国内外领先文化娱乐企业的资源整合机会；2）内部研发创意性周边衍生产品。开发儿童游乐、动漫影视、文化演艺和娱乐产品，实现业务模式的创新。

　　Q2：你们每年在影视娱乐方面的投入有多少？

　　A2：2015年我们除了投资赞助《美人鱼》，还投资制作了其他两部海洋主题的4D/5D影片，虽然总体投入规模不大，但对公司未来相关业务的开展是具有很重要指导意义的。

　　　Q3：参考迪士尼、默林娱乐，我们认为IP建设非常重要，公司是怎么看的？

　　　A3：好的IP可以成为一个企业的灵魂，可以帮助公园持续吸引更多的客流，建立更加立体化的产品序列，同时为企业创造更加多元化的收入，公司管理层已将发展文化IP提升到战略的高度，并作为一个长期持续的目标。但作为传统线下企业，向上游延伸拓展自主IP确实会遇到很多挑战。未来公司将会通过IP自主开发、合作开发与投资并购并重的模式，打造海昌特色的文化IP业务板块。

　　Q4：掌握核心IP能够带动园内消费的增长。

　　　A4：是的，公司目前的园内消费才20元/人，而SeaWorld等海外可比公司园内消费平均在30美元以上，我们未来提升潜力还是很大的。

　　3、战略发展：战略投资者助力，IP建设与产品升级进入实质性阶段

　　3.1 战略投资者：

　　Q1：作为战略投资者，欧力士和弘毅资本给到了公司怎样的相关资源？

　　　A1：欧力士本质上是一个产业投资者，他们在日本也运营了几家较成熟的水族馆。两个企业集团过往有着非常好的合作基础，欧力士投资海昌海洋公园也是看好中国旅游市场及公司的未来的发展潜力。两家的协同一方面体现在传统业务这块，包括水族馆运营及设备、动物的引进；另一方面就是在获取海外优质IP及上下游产业链整合等方面，他们也会为公司提供支持。

　　弘毅资本作为业界领先的PE投资公司，2012年进入之后在包括公司战略梳理、治理结构优化、内控合规、品牌推广、业务拓展等各方面给予公司很大的支持，并帮助公司成功实现香港上市。上市后，弘毅资本还在产业合作等方面为公司创造机会，因为他们也投资了一些OTA、娱乐影业以及电影特效制作公司，掌握了很多好的资源，未来这块也可能会产生一些协同效应。

　　　3.2 借鉴海外同业之经验：

　　Q1：海外的主题公园可比公司有没有特别值得公司借鉴的？

　　A1：我们的远期定位是建设相对完整的海洋文化娱乐生态圈。公司内部在去年8月针对业界领先企业默林娱乐做了专题研究，默林娱乐的成功是靠乐高等核心IP驱动的，而另外一个原因就是产品和服务的持续创新，匹配了消费升级的趋势。这也是公司要努力的方向。

　　　Q2：IP上您刚才已经有所介绍了，在产品和服务上有什么长远规划吗？

　　A2：我们认为“产品必须匹配需求”，因此不论是存量项目还是上海三亚两在建新项目，都需要对产品功能进行优化，一定不再是依靠简单展示或表演的主题公园，而是集多种功能体验于一体的旅游目的地定位。存量项目将针对3小时生活圈500公里辐射半径之内的市场区域旅游目的地，上海三亚会是辐射全国乃至整个东亚市场的升级版综合旅游度假目的地。另一方面，公司将以客户的需求为导向，通过各种手段持续提升我们的产品对于游客的吸引力和粘性，接下来公司计划每年投入经营收入的7-9%对存量项目分批进行升级改造，以更好地适应不断变化的需求端。