新浪港股/聚桐分析 银泰商业调研团队 U+、方圆
会议时间：2016年3月22日上午9：30-11：30
会议地点：香港统一中心
管理层代表：CEO陈晓东、CFO汪强、西有CEO汤楠、投资者关系总监陈思羽
导读：银泰商业3月21日发布了15年全年业绩，公司战略围绕“专注主业，优化资产，利益分享“展开。从财务数据上看，全年同店增速为0.5%，核心净利润增长6.4%；从门店经营来看，新开门店逐步扭亏，购物中心分部扭亏为盈；从优化资产的角度来看，公司15年进行了非核心资产的处置，而首个资产证券化项目即将诞生；从O2O融合以及与阿里巴巴合作方面来看，数个O2O项目已经初具规模，而阿里巴巴转股进程正在积极推进。
核心摘要：
1、业绩简报：
1.1 财务数据：同店增速领先行业，核心净利润增长6.4%
1.2 聚焦主业，资产优化：新店逐渐扭亏购物中心成盈利新增点，资产优化静待时机
1.3 O2O业务：小荷已露尖尖角
2、管理层陈述：
2.1 CEO 阐述如何逆势做到连续7年业绩增长
2.2 CEO再论何谓零售的本质
2.3 O2O创新业务打通泛渠道环节
2.4 意选CEO谈做奢侈品新货跨境电商的心智
3、业绩发布会现场Q&A精选
1、业绩简报
1.1 财务数据：同店增速领先行业，核心净利润增长6.4%
1、同店增长：
同业整体虽然出现较大的下滑，但银泰商业同店增长率为0.5%，主要受12-14年新开门店保持较高同店增速的影响。
图1.1：百货同业同店销售增长率
资料来源：年报、业绩报告
2、营业收入：
公司总收入为57.5亿元（人民币，下同），同比增长9.6%，其中主营零售收入51.5亿元，同比增长12.3%，增速明显高于14年的1.7%。主营零售收入细分来看：直接销售收入为18.1亿元，同比增速为8.5%，而14年为-7.6%；特许专营销售佣金为23.8亿元，同比增长1.9%；得益于购物中心的数量增加，租金收入总额达到9.1亿元，同比增长67.8%。
3、毛利率：
尽管成熟门店的毛利率较去年有所提高，但整体来看联营扣点率由14年的17.2%下降至17.0%，直营毛利率由14年的15.9%下降至15.6%，因此综合毛利率由14年的17.2%下降至16.9%。
图1.2：百货同业联营扣点率
资料来源：年报、业绩报告
注：新世界百货会计年度至当年6月30日止
4、期间费用：
总体而言，银泰商业15年的成本调控取得一定成效。其中，优化岗位成效明显，职工薪酬的增长率由14年的20.6%下降至2.6%，占零售收入之比由14年的16.6%下降至15.1%，而管理层认为未来在人工成本上仍有较大优化空间；在广告开支方面，银泰商业采取减少广告与促销活动而在价格上回馈消费者的策略，广告开支同比大幅下降18.9%；百货店租金开支因14-15年新增多家门店而同比增长32.3%。
图1.3：期间费用率
资料来源：年报、业绩报告
5、净利润与每股收益：
15年银泰商业实现净利润13.2亿元，同比增长17.5%，增速较14年的5.3%明显提升，净利率为22.9%；15年核心净利润为8.0亿元，同比增长6.4%，而14年则同比倒退19.5%，核心净利率为14.0%。15年每股基本盈利增加至0.60元，同比增长13.2%。
6、分红派息：
公司宣布将派发末期派息0.12元，连同中期派息0.20全年股息达到0.32元，同比增长45.4%。
1.2 聚焦主业，资产优化：新店逐渐扭亏购物中心成盈利新增点，资产优化静待时机
1、门店经营情况：
银泰商业披露，13-15年期间所开设的新店于15年合计亏损3.3亿元，有5家次新店于15年实现扭亏，盈利次新店占比由14年的13.3%提高至41.2%。
从分部利润来看，百货店分部的利润率由14年的26.2%下降至25.8%，而购物中心分部的利润率由14年的-7.5%转正至5.2%，表明公司购物中心经营日趋成熟。
2、资产盘活：
银泰商业于15年处置湖滨二期股权，回收现金6.8亿元；同期减持了鄂武商股份，回收现金约4亿元，目前仍持有0.94亿股鄂武商股份。在被问及是否会继续减持鄂武商股份时，管理层表示因涉及A股上市公司而无法披露相关计划。
另一方面，截至15年末银泰商业拥有280万㎡的商业物业，其中60%为自有物业。管理层认为自有物业的资产证券化并非核心要务，而资产证券化项目之前没有先例，因此需要探索出最优解决方案。管理层进一步表示，预计近一个月内会有价值5.5亿元的资产证券化项目正式落地。
3、O2O业务：小荷已露尖尖角
银泰商业在业绩会上分享了旗下多项O2O业务之发展近况，数据显示O2O业务初具规模。
喵货：月成交金额由15年6月的340万人民币增长至15年12月的3410万人民币，增长近10倍。
喵客：15下半年月成交金额维持在2000万以上，系15上半年的5倍以上。
西选：15年6月开业，至12月底已扩展至7家门店，期间总销售额为4327万人民币，平均月坪效为1662元，优于同业。
集货：15年11月11日开业，至12月底实现销售额约320万元，平均月坪效4323元，考虑到其位置在银泰百货（武林店）的9楼已实属不易。
InJunior：15年成功复制4家，总销售额1900万人民币，平均月坪效3176元。
2、管理层陈述
2.1 CEO阐述如何逆势做到连续7年业绩增长：
CEO陈晓东认为，“银泰商业之所以能够逆势做到连续7年的业绩增长，主要源自于一些内生的动力，即制度溢价与团队溢价。制度层面的创新是融合与分享，同行基本上实施的是多级的树形管理，3级甚至4级，而我们从两三年前开始尝试2级管理，现在已经实现了，以后的目标是自修复的网状结构以取代目前的树形结构，这个结构去年已经初步搭建起来。团队层面的创新有多种形式：三分之一的业务部门做成了独立核算的‘阿米巴’；7个门店做了‘四年任期制’；创新项目和新增门店有8个做成了合伙人制度（合伙人的制度：除去股权分红，银泰商业会在第五年用7倍P/E收购合伙人股权，或第十年以5倍的P/E，putoption加上calloption）；14年开始推‘PBC’（员工与公司协商业绩目标计划），去年有21个业务单元上报，其中有1个因没完业绩目标受到了相应惩罚，今年则上报了42个，相对于传统KPI，PBC是能为公司提供巨大内生动力的制度。“
2.2 CEO再论何谓零售的本质：
CEO陈晓东在业绩发布会上再次谈及何谓零售的本质，陈晓东认为：“我们希望回归零售的本质——‘好东西，但不贵’，也就是初选和背书。最终的衡量标准是NPS（NetPromoterScore），就是商场员工是否愿意将商场商品推荐给亲朋好友，零售业普遍存在的问题就是供应链低效甚至无效而导致的消费者不能取得物美价廉的商品。银泰商业一直追求的是回归零售本质，这和互联网没有关系，互联网只是放大了优势或者劣势“。
谈及线上线下同款同价的问题，陈晓东表示：“去年双十一做了线上线下同款同价，因为我们坚信这是未来零售的方向。实施过程中间遇到各种质疑与困难，因此最后我们做了‘任性赔‘，其中也找了一家保险公司合作。16年我们会在几个重要节点上实施带全额赔付的线上线下同款同价，不远的将来会实现全天候的线上线下同款同价。传统的B2C做的都是线上比线下低价，通过做线上专供款维持毛利率，但线上专供款的品质就发生了变化。我们与阿里巴巴都认为，线上专供款是没有未来的，同款同价才是全渠道融合的未来。”
关于“任性赔”与“傻傻帅”，陈晓东进一步补充道：“在对待顾客上，我们认为应该更傻一点。以前我们和同行可能做得太精了，满减满送、送券地各种绕，这几年我们都一直在简化促销的方式，让顾客更看得懂。我们还推出了任性赔，只要不喜欢或者线下商品比线上贵，那我们就不管细节地赔。关于退，国家规定是7天、15天，我们去年改成30天，今年315延长到60天，并且是无理由的退货政策。银泰商业敢先于行业剔除‘不影响二次销售的‘的退货限制，并且将退货流程也简化了。”
2.3 O2O创新业务打通泛渠道环节：
在谈及O2O项目前景时，陈晓东谈到：“三个‘喵‘对应了人、货、场，数据上越来越好；西选是一个对海外商品的初选，由银泰商业提供背书，并提供互联网的工具使跨境贸易变得容易，我们的坪效明显优于同业；集货是去年年底开的，业务逻辑就是重整供应链，然后获得倍增的销售。InJunior是母婴淘品牌的落地，去年年终做的发布会，也是做到了线上线下同价的。我们认为，中国的实体零售行业并非前景黯淡而是一片大好，关键看怎么做。”对于互联网对于中国零售行业的影响是，陈晓东坦言：“不要怀疑互联网对于实体零售的威力，电商时代用户习惯已经被牢牢地建立起来。中国零售百货行业不仅是要对付’互联网移民’，更要适应具备巨大购买潜力的、一生下来就是’互联网原住民‘的90后和00后，这是我们拓展O2O和全渠道战略的逻辑与基础。”
2.4 意选CEO谈做奢侈品新货跨境电商的心智：
这次业绩发布会上，意选CEO汤楠向投资者及分析师们介绍了跨境电商项目意选及西有项目：“意选是非标品和生活方式的供应链，主要是意大利和法国的品牌，销售端口包括天猫的店铺和实体IM店。去年双十一意选做到了全渠道，当天销售额5111万元，同比增长63%。意选团队也加入了合伙人计划，推出了‘西有‘的项目。西有从心智角度看卖的是奢侈品新货，传统的采买模式是提前8个月做预订，最终商品经过一般贸易的形式到中国，这种模式不能满足消费者对于奢侈品新品的消费心智。而我们的商业模式是与海外的奢侈品精品店直接合作、数据共享，在当季新品发布会之后我们就能以推送信息流的方式给到消费者。卖新品的心智主要是卖一个信息流，需要通过与消费者频繁互动。“
谈及与其它跨境电商的不同，汤楠谈到：“现在跨境电商平台主要做标品比较多，就算是同品牌，商品也与我们不同，因为意选这一块的供应链整合有较高的门槛，所以仅凭代购和买手无法整合这个供应链，而且买手代购平台很难找到盈利模式。”
有投资者问及跨境电商税收改革对于意选的潜在影响，汤楠谈到：“跨境电商税改对意选和西有影响不大，可能还是利好。我们生意模式本身便不是赚取差价，顾客也不是价格敏感型顾客。从客单价上讲，2000元以上按照一般贸易的形式来走本身就是我们正常交税的途径之一。现在大家只关注跨境电商的税改，其实一般贸易一直是在降税。15年我们在一般贸易这边的关税是下降了的，比如鞋子是24%下降到12%，国家的税改政策利好于正规跨境电商企业。因此从税收的角度，我们是策略导向的受益者，我们既可以走跨境电商的渠道，也可以走一般贸易的渠道，折优而取；从经营模式上说，我们的顾客不是价格敏感型顾客，主打的也是新品，主要对供应链进行整合，竞争的不是价格。”
至于意选的发展目标，汤楠表示：“意选会做到每年100%以上的增长，15年营业收入约是3亿元，今年力争实现7亿元。”
3、业绩发布会现场Q&A精选
Q1：现在股价比阿里巴巴转股价低一些，阿里巴巴在转股方面有具体计划吗？
A1：阿里巴巴对投资银泰商业抱有信心，会依法合规完成所有手续后，积极推进转股的进程。
Q2：现在电商的占比是多少、未来的目标占比是多少？刚才有提及这几年经营环境比较艰难，怎么看今年零售环境？今年前两个月的销售表现是怎样的？
A2：
1）现在电商占6%，预计2016年占10%，欧美日韩的经验是25%-30%。中国因为互联网的基础建设比较超前，这个数字会显著大于欧美和日韩。以上的数字不包括我们将技术推广给同行的收入，今后的目标是服务全国4000多家可以服务的同行。中国的零售市场会继续蓬勃发展最重要的一点是消费升级，这需要供应链的充分整合，中国人在海外的消费数额是巨大的。我们可以看到中国的产品在美国商店可以卖得比中国更便宜，说明中国零售行业的供应链改革有巨大空间。
2）今年二月的同店数据因为春节的因素为-2%，但3月份就有了3%的一个正数。我们对全年的业务还是有信心的。
Q3：去年下半年的同店数据受第四季度的拖累是负的，但去年下半年的核心净利润是同比持平的。请管理层分型一下背后的原因，以及做一个大概的估算，如果要保持核心净利润持平的话，我们的同店数据最差要达到什么水平？
A3：数据在每个年度都差不多，但在季度会有偏差，比如费用的支付和同店销售都会有点差距。需要指出的是，去年下半年的同店销售情况不会成为趋势。因为前年双11我们做得也是蛮狠的，可能存在基数的问题。我们对业务发展充满信心，对于核心利润的增速比同店增速高具有信心。
Q4：过去几年里我们销售预付卡变化趋势是怎样的？所有在做的公司的合伙人项目的估值数量级是怎样的？如果做这种项目的回购，会不会有一些财务上的变动，现在这些在在报表上是怎么表现出来的？你看公司的财务指标，运营指标在什么状况让你想回购股票？
A4：
1）同行预付卡业务15年同比14年明显下降，而银泰商业保持持平。我们对预付卡用户做了一些分析：银泰商业本身的定位不是纯的奢侈品消费，更多的是预付卡本身对客户提供方便以及提供更多的实惠，以此吸引我们客户购买。客群现在更加分散，买卡用户就是最终用户，预付卡系统在天猫超市做了接入。
2）合伙人制度分为几类：一种是较老的门店和百货中心，就是将职业经理人向合伙人转变会对门店效率有一定提升；另外一类合作是把新项目交给合伙人，他们对周边的环境因素了解得更加细致；还有一类是创新型业务，这时候更需要合伙人团队的创造力。退出机制是5年7倍和10年5倍。为什么不留一个5年之后公司必买的选择权，主要是在考虑到业务的生命周期同时，也兼顾到团队需要一个退出机制。在会计处理上团队只占20%，还是并表，公司会以现金的方式回购。
3）回购时机选择会经由董事会判断，之前的回购价格可以作为参考。
Q5：公司现在主打“新银泰”战略，在相关产业链条上的创新业务比如地方独角兽企业有投资的安排吗？
A5：我们只投资团队，在收购业务上相对谨慎。
Q6：银泰商业正在做线上线下的结合，供应渠道方面有否改变？
A6：传统的零售业供应链太长，是多级的批发和代理的模式，银泰商业现在的创新业务都是零级代理，直接与厂家和品牌商合作，这样的话我们的供应链得到优化；O2O模式货品是同款的，我们的观点是如果发展得好，O2O会完胜B2C电商，B2C电商是网上专供款。
Q7：集团整体员工数量在减少，但管理层刚谈到没有裁员，请问在岗位优化上是怎么做的？
A7：公司有明确的制度，每年所有岗位末位淘汰10%。此外，新业务及新店需要调配更多人手，更多是在已有员工中选择。银泰商业不是简单的裁员，不像其他百货有个裁员目标，我们优化的是岗位，先考虑岗位有没有存在的价值、是不是有效率的。比如，低效的做报表的岗位被ERP系统所替代，被替代的员工会去其他岗位，银泰商业的目标是永远不裁员。目标是提高人效，同样是十多万方的购物中心，我们需要100多人，而国外只需要55人。
Q8：公司业绩上看15下半年的同店出现下滑，整体同店的增长主要受新店的驱动，公司对16年的同店增长怎么看？
A8：同店的口径是百货店里面的联营业务加上购物中心的联营业务，新的购物中心的联营业务是很少的，8万平方米的面积里面只有几千平方米的联营业务，新开门店大部分都是购物中心，所以这几年同店数据会有一点点小的偏差。如果把租金等收入按照一定比例折算为销售收入的话，公司的同店数据会大幅改善。
Q9：公司怎么看新开门店的风险？
A9：次新门店都在持续改善当中，今年也会开一些大型的店，每年开店数字都差不多。新店的培育期一般为三年，而合伙人项目的培育期则相对会短。
Q10：喵街商铺合作的目标，以及喵货、喵客以及新业务的占比怎么看？
A10：新业务是很难用KPI进行管理的，我们在创新业务主要强调的还是业务的价值，能够给顾客解决多少痛点。喵街现在是有序地在推进，今年累计达到100-200家合作的商场是没有问题的。事实上我们并没有说一定要合作多少家商场，主要是看它的日活数据，现在产品还在不断迭代中，目前我们的产品的日活比率是同行最高的，如果没记错的话是4.6%。
Q11：喵街持股量现在银泰占多少？以后会注入上市公司吗？
A11：公司现在持股19.9%。至于会不会注入上市公司，方向是已经定了的，时间表和方式还需要一个过程。
Q12：怎么看待购物中心在一线城市和二线城市饱和这个问题？
A12：这是前几年种下的因，今年和今后几年要承受的果。生产资料过剩对于生产商来说不是坏事，生产商可以以便宜的价格取得生产资料，但是对于商业地产开发商来说是个很坏的消息，银泰商业现在签约的商业物业的租赁价格越来越低，对开发商的话语权提高了。
Q13：管理层提到创新项目未来可能会拓展到外部，请问这些创新业务怎么收费、对银泰商业的财报会产生怎么样的影响？
A13：对财报产生影响还为时过早。收费的话，先看看市场的水平，比如预付卡收1-1.5%，也就是市场水平。我们目前已经对外推出零售平台和ERP系统，现在有两家已经签约，也是市场水平的收费；集货、西选等向外扩展也是按市场水平取得收入，同时这些业务当年可以实现盈亏平衡。
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责任编辑：王琳琳 SF181
