新浪港股/聚桐分析：林望光、卢鑫
调研时间：2016年1月12日
调研形式：电话会议
调研对象：五龙电动车IR姚总
核心摘要：
1、产品类型繁多导致锂电池业务持续亏损，整车规模化生产有望提升利用率
2、转让锂电池业务至子公司事安，事安收购爱思开垂直整合锂电池产业链
3、持续定增和可转债稀释每股收益，融资模式有待转变
导读：五龙历年报表显示公司已有多年持续亏损，其主营的锂电池业务为亏损主因。五龙锂电池业务亏损的原因源于其产品种类较多，且不同产品订单较为分散，因此未能形成规模化生产，导致产能利用率较低。尽管2015年中报披露五龙整体实现扭亏为盈，但其持续性电池业务仍为亏损。
针对此问题，五龙展开资源整合，逐步转让电池业务至子公司事安集团（近期已将中聚电池的25%股权出售至事安，且后期有继续出让的计划）。与此同时，事安收购专业生产锂电池正极材料公司重庆爱思开，垂直整合锂电池产业链。至此，五龙与事安的长期发展方向已清晰，五龙将专注于电动车产业，而事安将专注于锂电池产业。随着下游整车业务的规模化投产，锂电池产能利用率有望快速提升。
在五龙寻求企业转型的同时，资金需求也日益陡增。纵观近两年五龙的融资，其形式主要依靠定增和可转债。一方面，定增价和可转价相比当时股价有一定的折让，另一方面，快速地股本扩容对每股收益稀释明显。其融资模式有待转变。
1、产品类型繁多导致锂电池业务持续亏损，整车规模化生产有望提升利用率
Q1：五龙近几年持续亏损，而2015年中报扭亏为盈的原因是什么？
A1：公司2015年中期盈利的原因中报有披露，原因为：i）出售无形资产一次性之溢利约82.9百万港元；及ii）非控股权益应占就公司间往来交易所产生之减值亏损约447.8百万港元。
编者注：非控股权益应占就公司间往来交易所产生之减值亏损的447.8百万港元来源于事安收购五龙旗下Synergy Dragon Limited这项交易。该交易代价为750百万港元，以事安发行本金总额750百万港元，年息8%之可转换债券进行支付。根据外部估值师编制的初步评估报告，事安可转换债券初始确认的公平值约2，440百万港元，而事安董事会预期于Synergy Dragon Limited之权益公平值约750百万港元，与该交易事项代价相同。因此，该项交易中发行的可转换债券的减值亏损于事安综合财务报表中确认，并将体现在五龙的财务报表中。
以下为各中报五龙的业绩情况：
以下为各年度五龙的业绩情况：
数据来源：Wind资讯
评论：尽管2015年中报实现扭亏为盈，但是扣除一次性非经常损益82.9百万港元，五龙净利润将由182百万港元下降为99百万港元。
Q2：五龙主营的电池业务业绩如何？
A2：电池业务近几年处于亏损状态，但近期有所好转。
编者注：在车辆设计及电动车生产业务正式投产销售前，电池业务都是五龙的主要收入来源。公司报表中披露的五龙电池业务的收入及盈亏情况如下：
以下为各中报五龙电池业务的业绩情况：
数据来源：公司年报
以下为各年度五龙电池业务的业绩情况：
数据来源：公司年报
评论：自2013年开始，五龙生产的电池有一部分开始用于内部销售，且该数额有逐渐增大的趋势，其原因是五龙所新开设的电动车业务，随着这项业务的继续开展，预期内部销售的占比将持续增加。
Q3：五龙电池业务产能利用率低的原因是什么？
A3：天津工厂投产产能1.3亿安时，吉林工厂投产产能1.2亿安时，合计2.5亿安时，2015年中报披露的上半年产能只有3，260万安时。如果两个工厂做同一款电池，那么产能能够达到2.5亿安时，但是不同客户需要的电池款式不同，所以不可能做同一款电池，因此产能达不到那么高。官网介绍的产能8亿安时是因为天津那边有一块地可以用来建二期工程，如果二期建成以后产能就可以达到7-8亿安时。
编者注：五龙在2015年中报披露其3，260万安时销售的电池产量中有1，715万安时是对外销售的，即接近一半是对内销售的。从收入角度也可以看出，五龙近期的电池产量有明显提高，形成规模化产能的同时也可以带来单位成本下降的好处，体现在电池的毛利率在2013年仅为6.30%，而2014年则为22.90%，在最近的2015年中报中则为36.20%。
评论：推测电动车业务稳定投产后对电池种类的需求也将相对集中，能够进一步提高电池的产能利用率。
2、转让锂电池业务至子公司事安，事安收购爱思开垂直整合锂电池产业链
Q4：事安是一家什么样的公司？
A4：事安集团目前为五龙的附属公司，主要从事私募股权投资及基金管理。
编者注：根据事安最近的公告，其所持有的资产主要包括：
资料来源：事安公告
五龙是在2014年11月3日，通过向事安发行可转债方式要约收购事安所有已发行股份及注销其所有购股权，包括840，106，498份事安股份以及5，700，000份购股权。每份事安股份将获发1.7港元可转债，每份事安购股权获发0.7港元可转债，所发行可转债为三年期，票面利率为零。共发行可转债金额为1，432，171，046.60港元，转换价为0.5港元/五龙股，故可兑换2，864，342，093股五龙股票。完成要约收购后，五龙持有事安89.54%的股份，具体如下：
数据来源：公司公告
Q5：五龙对于事安后续的发展是怎样规划的？
A5：目前五龙有个初步的想法，未来可能会将五龙的电池业务放在事安那边。事安那边也有一个资本动作，就是收购了SK重庆公司，事安未来的发展方向会以锂电池为主。
编者注：根据前面的介绍，事安进行过两次锂电池业务相关的收购，这两次收购的结果是事安开始发展锂离子电池业务，而五龙将逐步转移锂离子电池业务。在五龙完成事安的要约收购后，双方的资本动作还包括：
2015年4月20日，五龙间接全资附属公司向事安全资附属公司出售其全资持有的Synergy Dragon Limited25%的股权，其中Synergy Dragon Limited持有中聚，而中聚为综合高科技企业，专门生产、销售及研发高容量锂离子电池及其相关产品。购买代价为事安向五龙发行可转股债券支付，转换价格为1.70港元，债券为三年期，票面利率8%，票面金额共750百万港元。
2015年4月29日，五龙全资附属公司中聚策略投资有限公司向独立第三方配售所发行的事安股票，共出售事安股份150，000，000股，每股作价1.70港元，至此五龙所持有事安股份由840，106，498股减至690，106，498股，相当于89.54%减至73.55%，具体如下：
数据来源：公司公告
2015年7月5日，五龙向不少于6位独立且无关联人士出售事安普通股35，000，000股（配售价未披露）。与此同时，事安向五龙定增股份35，000，000股，每股配售价为7.73港元，事安所得款项净额约264.4百万港元，拟用作支付事安建议收购镍钴锰电池正极材料生产商的现金代价以及一般运营资金。五龙所占事安股份由73.55%下降至70.91%，具体如下：
数据来源：公司公告
2015年10月29日，事安股份进行拆分及配售后的股权结构中，五龙集团持股3，450，532，490股，占比67.19%，具体如下表所示。此外五龙还持有750百万港元的可转换债券，可以每股1.70港元的价格转换为事安的股票。
数据来源：公司公告
Q6：为什么在收购事安前先收购杭州五龙一部分，且在收购事安完成后继续收购杭州五龙剩余的股份？
A6：我们是想把电动车业务放在一个平台会比较好。电动车业务中工厂和设备资本开支很大，因此需要大量融资，如果电动车业务我们只占一半股权的话我们就只需要负责一半的融资，这样双方需要分开融资就会比较麻烦了。
有些事安的股东会选择投资事安是因为看中了事安的电动车业务，如果我们把电动车业务收购过来了，那事安可能就没有什么资产了，所以当时就为事安的股东提供了一个换股的机会。
Q7：能否介绍下事安收购的重庆爱思开公司？
A7：五龙那边的电池主要是磷酸铁锂电池，而SK（爱思开）则是做NCM的，是两种不同的电池，NCM是三元电池。当时做磷酸铁锂是看中了它稳定性比较好，但是NCM也有其好处，就是动力比较大。不同的车和不同的电池相互配合，大巴中巴稳定性需求高，适合用磷酸铁锂，而小车如电动跑车对动力需求大，所以用三元材料比较合适。
编者注：2015年9月5日，事安向SK China Company Limited定增股份以及部分现金代价的形式收购其旗下资产Premie rProperty Management Limited，即爱思开（重庆）锂电材料有限公司100%的股权，其中现金代价为372百万港元，定增股票269，230，770股，每股作价1.3港元（1比5拆分前为定增53，846，154股，每股代价6.5港元），总定增代价为350百万港元。目标公司主营业务为正极材料，用于生产镍钴锰酸锂离子电池。总代价722百万港元。
Q8：重庆爱思开公司在收购前连续两年亏损，收购的目的是什么？
A8：那边亏损的原因是公司2010年开始做（NCM材料），厂房是2014年才建立的，所以看2014年和2015年的报表会是亏损的，因为他们还没有大规模生产。
编者注：根据五龙的公告，目标公司重庆爱思开的财务状况如下：
资料来源：公司公告
评论：于2015年6月30日，根据目标集团的未经审核管理账目，目标集团的资产净额约为217百万港元。以收购总代价722百万港元计算，收购P/B约为3.3倍。尽管近期A股公司估值已有大幅下降，相比A股正极材料公司估值，收购价值凸显。
以下为A股锂电池正极材料业务公司的财务资料（截止2016年1月14日股价数据）。
资料来源：Wind资讯
Q9：目前重庆爱思开的产能情况如何？会不会用于五龙的电动车？
A9：目前重庆SK一年产能达到2，700吨。五龙目前的电动巴士还是使用以前的磷酸铁锂电池，因为R&D用的都是磷酸铁锂电池，所以如果要换三元材料，电动车设计是需要调整的。因此，收购的重庆爱思开虽然主营业务是电极三元正极材料，但近期并不会向五龙的电动车业务进行供应，主要客户仍将是外部客户。
3、持续定增和可转债稀释每股收益，融资模式有待转变
Q10：目前五龙的融资方式主要是靠定增，这样做会稀释每股收益，未来有何打算？
A10：我们有考虑过这个问题，目前五龙除了主要股东外，其他都是比较散的股东。以后发行新股也会有选择性的，比如最近发行对象中信，就是一家很有实力的公司，这样也会对我们公司未来的发展有好处的；未来五龙主要还是靠增发和银行借款的方式进行融资。
编者注：五龙近几年的定增情况总结如下：
数据来源：公司公告
五龙的股本数从2013年3月31日的12，254，516，000股已扩充至2015年12月26日的21，896，191，858股，增幅高达79%。据我们测算，至今至少还有1，463，308，000股权证或是可转债未转换，稀释后股权总数高达23，359，500，000股。
数据来源：公司年报、公司公告
Q11：能否解释下李嘉诚先生多次买卖五龙股份的原因？
A11：之前李先生（李嘉诚）一直持有我们的股票，曹总，也就是我们的主席，加入公司的时候，持有五龙的股票比较少，这样并不合适，但是从外面买入大量股票很难，所以就从李先生那边买了过来。在从李先生那边买入之前，曹总只有9.06%的股票，那次购买是以个人名义买入的，并非动用五龙的资金。
近期李先生支持我们公司，看中我们电动车业务，所以想增持股本。目前李先生只是财务投资者，不是一致行动人。
编者注：根据近两年五龙的公告，李嘉诚曾数次减持五龙的股份，而在最近却再次增持五龙股份，具体如下：
2014年3月28日，五龙股东曹先生向李嘉诚购回普通股500，000，000股，每股代价0.56港元。
2014年6月30日，五龙股东苗先生向李嘉诚旗下Jade Time Investment Limited购回普通股322，500，000股，每股代价0.58港元。
与此同时，五龙股东曹先生向李嘉诚旗下Jade Time Investment Limited购回普通股400，000，000股，每股代价0.58港元。
2015年8月14日，苗先生分别向李嘉诚旗下Lucky River Holdings Limited以及罗嘉瑞医生出售普通股743，000，000股和57，000，000股，每股代价0.46港元，出售完成后，苗先生持有股份由2，770，551，043股减至1，970，551，043股。
Q12：目前五龙的股东结构是怎么样的？
A12：截止最近的公告，曹先生持股12.14%，中信集团为第二大股东，持股比例11.31%，曹先生和苗先生为亲戚关系，一致行动人持股比例为38.22%。
编者注：根据2015年12月26日的公司公告，五龙的股权架构如下：
资料来源：公司公告
其中，曹先生为董事会主席、执行董事、行政总裁；苗先生为副主席、执行董事；卢先生为执行董事；谢先生为执行董事、副总裁；陈博士为执行董事、营运总裁。
中信集团则主要通过五龙要约收购事安（要约收购前，中信为事安的主要股东之一）以及最近一次定向增发，持有了五龙11.31%的股权，目前为五龙第二大股东。
附注：五龙的电池产品列表及技术参数
根据中聚电池（五龙附属公司）官网的介绍，其锂电池产品及技术参数如下：
资料来源：中聚电池官网
续表：
资料来源：中聚电池官网
据官网的介绍，中聚电池产品采用磷酸铁锂作正极材料，容量高、输出电压高、充放电循环性能良好、输出电压稳定。除了电池产品外，中聚电池的产品还包括交流充电桩、直流充电桩、便携式智能充电机、车载DC/DC交换器、2.2kW车载充电机、3.3kW车载充电机、6.6kW车载充电机、电站储能系统PES100B-500/1000、商用储能系统CES、中巴用动力电池系统、大巴用动力电池系统、储能电池系统、电动汽车动力系统、户用储能系统、电站储能系统、电动汽车智能光储充一体化系统。
可见，中聚电池主要产品均为动力锂电池，该产品用于建设城市储能电站及太阳能、风能、地热能、潮汐能等新能源的储能及转换站，并适用于各类UPS及后备电源、电源移动式电器设备电源和移动式应急储能车等等。据称目前中聚电池致力于电动汽车事业的发展，设计并配套提供纯电动小汽车、纯电动中巴、纯电动城市公交大巴等四种规格的电动车动力总成。
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