交银国际  刘之意

　　忧心流动性泛滥，危机后央行首次上调存准率。中国人民银行决定，从2010年1月18日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；而为增强支农资金实力，支持春耕备耕，农村信用社等小型金融机构暂不上调。这是中国自金融危机以来首次启动明显紧缩的货币政策工具。在危机阴影并未褪尽的背景下，存准率的上调预示着货币当局对当前流动性泛滥、资产价格泡沫化和通胀预期迅速变现的严峻局势的担忧，我们此前对“货币政策或会提前收缩”的预言，也正在、并将继续逐步兑现。

　　货币政策紧缩的显性化，快于市场的平均预期。虽然央行此前在数量型货币政策如公开市场的操作等方面紧锣密鼓、未曾稍有懈怠，如仅1月12日央行就在公开市场展开了创历史纪录的2000亿元28天期正回购操作，但此前管理层和货币当局多次、多场合为“适度宽松的货币政策”张目，使得市场对货币政策紧缩的力度和速度抱有幻想，并认为价格型货币政策的调整最早在“两会”后到来。本次存准率的上调，标志着货币政策的紧缩之势趋于明朗，同时也比较符合我们认为货币政策会超预期地提前收缩、且首当其冲的是存准率的上调的判断。当然，也从另一个侧面透露出经济增长在09年四季度应能实现我们此前9.6%的乐观预期，并表现出足够的可持续性；而CPI、PPI等通胀数据也出现了加速上升之态势。

　　调存准率，可控制新增贷款、对冲外汇占款。09年为实现“保八”目标，全年约有9.5万亿新增贷款被投放到市场中，直接导致了流动性的充沛和M1、M2增速创下历史新高，并推高了以房地产为代表的资产价格；与此同时，业内传闻2010年1月上旬新增贷款逾5000亿，高度集中的特征也并不符合信贷平稳增长的原则。我们认为，存准率的提高体现了央行对商业银行新年贷款激增的高度警觉，同时不排除央行为在全年7.5万亿总规划下制定更为详细的信贷额度控制而争取时间之可能。另一方面，随着外贸恢复、顺差增长、热钱潜入和FDI的稳定注入，金融机构外汇占款的比重已经、并将持续上升，数据显示09年4季度的金融机构外汇占款总量比3季度更高，已经接近8000亿。虽然公开市场操作可对冲流动性，但在利率上行期间，央行发行的中长期限品种需求并不旺盛，直接制约了公开市场回笼资金的规模，因此通过调高存款准备金率来回收流动性，也在情理之中了。

　　流动性仍充裕，紧缩政策加速或影响资产价格。仅就数据意义而观，调高存准率0.5个百分点，所回收的流动性不超过4000亿，因此未来数月的流动性依然非常宽裕；然而，我们也倾向于认为此次存准率的调高兼具“打草惊蛇”的警示意味和“投石问路”的试探意味--在削弱商业银行放贷能力的同时，也在为出台更具效力的紧缩政策做前期之铺排！我们认为，过度充裕的流动性和迅速抬升的通胀势头，决定了2010年上半年加息的可能性依然存在，且预计未来仍会有紧缩的货币政策陆续出台，或许包括出台详细的信贷额度控制指引、年内继续上调存准率3-4次、以及相机抉择地加息1-3次等。不难想象，紧缩政策的加速到来难免会在短期内影响资产的价格，使得楼市和股市等受到直接的冲击；不过我们也同时认为，在经济增长的稳定性和企业盈利复苏的确定性日益增强的背景下，随着资产价格调整的逐步展开，市场也会涌现出新的投资机会。