据媒体报道，深圳航空实际控制人李泽源“因涉嫌经济犯罪，正接受公安机关调查”，深航董事长李默(李泽源的儿子)已经暂停履行职务，公司总裁李昆全面负责公司运作。李泽源当初获得深圳航空控股权的合法性存在疑问，因此未来李泽源很可能失去对深圳航空的控制权。

　　我们认为，在这种情况下，如果持有深圳航空25%的中国国航(00753.HK)有意增持深圳航空，其实施增持的道路将面临一定的困难。

　　国航将通过增持扩大规模

　　资料显示，2005年，深圳航空的飞机数量仅30多架，收入仅40多亿元(人民币，下同)。根据媒体最新报道，深圳航空目前拥有各类型飞机超过80架，以航空业务收入而言，深圳航空目前是中国国内第6大航空公司，排名在海南航空和上海航空之后。2005年以来深圳航空进行了快速扩张。

　　我们判断中国国航有意图增持深圳航空。中国国航目前持有深圳航空25%股权，早在2005年深圳航空65%的股权拍卖竞拍中，中国国航即参与过竞拍。如果中国国航增持深圳航空，就可以扩大其国内市场份额，而中国国航一直追求扩大市场份额。

　　如果中国国航将来获得控股权，则可以大大增加中国国航的运营规模。届时，中国国航和深圳航空的飞机数量合计将超过340架，从而在飞机数量上超过合并上海航空之后的中国东方航空，接近于中国南方航空的约350架；营业收入方面则会超过中国南方航空，稳居国内航空公司第一位。

　　增持道路充满荆棘

　　我们认为，中国国航在实施增持过程中难以一帆风顺。首先，警方对李泽源的调查需要一定时间；其次，如果增持，将可能涉及到深圳航空股权的再次拍卖；第三，深圳航空自2005年以来，在李泽源控制下进行了包括房地产在内的多项投资，如今资金紧张，因此深圳航空的内部问题比较复杂；如果中国国航将来获得控股权，则对深圳航空经营方面的梳理将需要花费较大的精力。

　　深圳航空作为一家市场化运营程度较高的公司，与中国国航在企业文化上存在很大差异，因此即使中国国航获得了深圳航空的控股权，两家企业的融合也非常困难。

　　根据中国国航披露的深圳航空财务数据，深圳航空近几年的盈利与同业相比较好，2005－2007年均实现盈利，而2008年发生的亏损额并不算很大，但过高的负债率导致其资金紧张。另外，由于深圳航空资产负债率非常高，估计超过90%，因此控股深圳航空将使中国国航的资产负债率有所上升，但上升幅度不大，应不超过5个百分点(2008年末中国国航的资产负债率为80%)。

　　综合上述分析，我们按2010年中国国航每股预测净资产和目标市净率2对中国国航进行估值，目标价为4.7港元，因近期其股价上升，我们调低公司的投资评级至“逊于大市”。

　　资料链接

　　李泽源控股深航合法性存疑

　　资料显示，2005年5月，亿阳集团有限公司和深圳市汇润投资有限公司以27.2亿元人民币拍得深圳航空65%的股权；2006年，深圳航空增资并出现股权变动，亿阳集团有限公司不再持有深圳航空股权，而深圳市汇润投资有限公司持有其71.3%的股权。

　　据报道，当初亿阳集团有限公司和深圳市汇润投资有限公司拍买得深圳航空控股权，亿阳集团有限公司是受深圳市汇润投资有限公司所托参与拍买，实际获得控股权的是李泽源控制的深圳市汇润投资有限公司。而深圳市汇润投资有限公司自身资金不足，其当时获得拍买权的资金合法性存疑，且至今仍拖欠部分股权转让款项。因此，深圳航空的控股权存在变数，有可能再次拍卖。(唐 盛)

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