陈国喜 申万研究海外部汽车机械行业分析师

　　我们认为，伴随经济的回暖，中国的电力需求将继续保持强劲。而在09年底的哥本哈根会议的召开后，中国将面临日益增加的碳减排压力。鉴于核电具有的容量高、发电波动小、经济性等优点，我们认为核电将成为替代火电的主流方式，核电装机在中国将得到快速增长。

　　中国目前的电力装机规划是：从2008年的80万MW增加到2020年电力装机达到150万MW。其中水电30万MW，火电10万MW，核电7万MW。我们的研究表明，在工业化过程中，电力需求非常旺盛。美国、日本在工业化中的电力弹性分别达到2.1和1.3。中国在2001-2007年平均的电力弹性也达到1.3，主要是由于中国东部沿海地区在过去5年的工业化。而2008年中国的电力弹性仅为0.6，处于历史低位。我们认为，未来中国中部和西部的工业化将保证电力的强劲需求。同时，我们不认同中国的节能目标将影响电力需求的观点。在2005-2008年中国单位GDP能源消耗下降了10%，而单位电力消耗反而上涨了2%。降低能源消耗的主要手段是降低煤耗，而不是电力需求。在中国目前2020年150万MW的电力规划下，电力弹性在未来10年仅为0.7，我们认为这一规划过于保守。在1.1倍电力弹性的假设下，我们预计中国2020年的电力装机需要达到180万MW。这意味着未来10年新增装机需要达到100万MW，比目前的规划高出40%。

　　中国目前已经是全球最大的碳排放国家，超过美国10%。随着哥本哈根气候大会的临近，中国面临日益增加的减排压力。其中，电力部门是碳减排潜力最大的部门，达到总减排潜力的22%。在所有可替代火电的能源中，核电的成本与火电最为接近，远低于风电和太阳能，因此，我们认为核电将成为替代火电的主流方式。中国核电在过去发展缓慢，目前仅有6座核电站，装机容量为8850MW。核电占总发电量的2%，远低于主要国家20%的水平。我们预计中国2020年的核电装机将达到至少7万MW。随着核电建设成本的降低，装机有望达到10万MW。其中2万MW将在未来5年内建成投产。

　　已有的6座核电站的平均投资成本为1.2万元/KW，其中核岛和常规岛设备投资分别占23%和15%。因此，基于2020年7万MW的装机，我们预计中国未来核电总投资为7250亿元，其中核岛和常规岛分别是1670亿元和1090亿元。核电的主要设备包括压力壳、管道、蒸发器、阀、泵、堆内构件、控制杆、硼注箱/安注箱、压力稳定器等。常规岛的主要设备是汽轮机和发电机。目前，以东方电气、上海电气、哈动力为主的核电主设备供应商已经具备较强的国产化能力。东方电气在常规岛市场占有超过50%的市场份额。上海电气在蒸发器和堆内构件方面具备强劲的竞争优势。而哈动力在核电方面相对较弱。基于市场占有率的计算，国内三大动力核电设备的总需求将达到925亿元，而他们2008年合计核电订单为330亿元，未来还有600亿元的核电设备需求。

　　东方电气在核电设备方面具备非常强的竞争力。2008年核电订单已经占所有新增订单的40%。我们预计公司在2011年和2012年开始进入核电交付的高峰。核电收入在2012年将占公司总收入的37%。预计东方电气未来4年收入复合增长为25.6%，利润复合增长为30.5%。上海电气是第三代核电AP1000的主要承接方。2008年核电收入为10亿元。目前现有生产能力为2.5套，定向增发后将实现6套的生产能力。预计上海电气未来收入复合增长为16.1%，利润复合增长为22.9%。哈动力核电订单仅占新增订单的4%，占比远低于东方电气和上海电气。预计收入复合增长为8.7%，利润复合增长为8.6%。东方电气、上海电气目前估值与一些综合设备制造商相同，但低于核电Areva17.8x的水平，也低于风电设备制造商的水平。我们认为东方电气、上海电气、哈动力的合理价值分别为33.28港币、4.16港币和7.60港币。推荐东方电气和上海电气。

　　在所有设备制造商里面，我们看好电力设备、工程机械和汽车，对铁路设备持中性看法。推荐东方电气(1072 HK)、上海电气(2727 HK)、中国重汽(3808 HK)、骏威汽车(203 HK)和南车时代电气(3898 HK)。

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