范磊 申万研究海外部交通运输行业分析师

　　交通运输类的公司服务于经济发展。如果把中国看作“世界工厂”，交通运输类公司则组成了“世界工厂”的物流链。根据申万宏观分析师的判断，中国的经济正面临着结构转型和区域转移。可以简单归纳为两个部分：东部出口减速和中西部崛起。通过整理了交运行业投资策略的逻辑图，得出结论如下：东部出口减速将延长航运业的危机，投资目标是寻找航运危机的“剩者”。中西部的崛起将加速城市化和消费升级，将有利于区域高速公路公司和国内航空公司的发展。

　　本次的报告也遵循这一逻辑，分成三个部分：1)出口减速&危机后的剩者；2)中部崛起&投资机会；3)投资组合&发展路径。

　　报告首先回顾历史。2000年后中国出口高速增长，被称之为“出口奇迹”。同时作为世界工厂，中国大量进口原材料，延长了航运业，特别是干散货航运业的繁荣，被称为“中国因素”。过去的十年中交运类的投资策略应该遵循“出口奇迹”的思路，即使沿海高速公路也超越指数。另一方面“出口奇迹”引发的“中国因素”，催生了干散货运史上最大的繁荣，也大幅提高了全球干散货航运公司的估值水平。然而中国的出口在过去一年中逐渐萎靡，这包含了周期性调整和结构性调整两个方面的因素。尽管最近几个月来出口有所复苏，申万也预期复苏将持续几年的时间。但过去的“出口奇迹”将不再持续。原因何在？首先中国的外贸依存度已经到达高位，上升潜力不大。其次中国的主要消费者—发达国家，已经无法象过去那样，依靠持续上升的负债消费。

　　在这一背景下，来考量航运业的危机。航运业是典型的周期性行业。“中国因素”催生了干散货航运史上最大的繁荣。繁荣期内积累的巨额订单也必将延长目前的衰退。这一轮航运危机将象1973年后的衰退一样持续很长时间。只有大量的拆船和订单取消才会意味着新一轮的复苏。

　　对于周期性的行业，投资者应该在行业低谷买入，行业高峰卖出。那么投资标的是什么呢？首先是那些能够活过危机的“剩者”，其次他能够保持足够的现金，在危机中逢低买入便宜的船舶，进而在下一轮繁荣中获益。中外运航运(368 HK)是我们的首选。首先它的在手现金充裕，即使扣除了未来的资本开支后，每股净现金高达1.7港币。其次，中外运航运的船队平均船龄为9.5年，并且绝大部分船只在2000年前后购买，成本较低。年轻的船队降低了公司运营(现金)成本，较低的船舶成本降低了公司的折旧费用，而丰厚的手持现金降低了公司的财务费用。经过计算，公司的主要船型的保本点低于行业平均水平。即使在行业低谷的2008年四季度，公司仍能保持略微盈利。

　　接下来报告展望未来：中部崛起和投资机会。根据策略整理的产业转移图，考察产业转入的省份和上市公司的地理分布，建议投资者重点关注安徽和四川。受益于产业转移，安徽和四川在2008年和2009年固定资产投资增速超越全国平均水平。这将提升两省的物流需求。另一方面受益于消费升级，安徽和四川的乘用车销售增长率也超越全国平均水平。汽车保有量的增长也将提升高速公路的车流量。安徽高速(995 HK)的使用率较低，车流量的增长不会立刻引起资本开支的增加，同时安徽高速的小车车流量比重较低，随着消费升级的持续，小车车流量将显著增长，达到沿海高速的水平。四川高速(107 HK)在2009年1季度已经呈现正增长，在经济减速的背景下，这一结果实属不易。另一方面公司收购成乐高速也将增厚业绩。

　　中部崛起也将拓展航空的长期增长空间。在中国航空正处于从高端消费品向中端消费品转移的过程中。国际经验表明人均GDP2000美元成为航空消费高速增长的门槛。尽管中国在过去10年中航空需求高速增长，这主要得益于东部沿海的发展。然而今天，大部分中西部省份已经接近或者跨过了这一门槛，这也意味着中国的航空需求，特别是中西部航空需求将高速增长。相对而言，东部的航空需求一方面由于出口减速，同时人均GDP已经接近10000美元，需求增速将逐渐放缓。另一方面高速铁路的建设也将对部分黄金线路(例如京沪线)产生较大的分流影响。未来的东部区域的航空需求增长速度可能会低于中西部地区。政府大规模的机场建设计划，特别是中西部机场建设计划也将有利于航空需求的高速增长。国内的航空公司已经逐渐意识到中西部的价值，逐步的完善中西部的航空网络，例如国航宣布仿效京沪快线，建设成都/重庆—北京快线。航空公司中首选中国国航(753 HK)。

　　根据上文的分析，投资组合列示如下：中外运航运(368 HK)：航运危机的剩者；安徽高速(995 HK)和四川高速(107 HK)：受益于产业转移的高速公路公司；中国国航(753 HK)：受益于消费升级和产业转移的航空公司。

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