胡浩平 申万研究海外部金融行业分析师

　　申万海外部的整个演讲分为4个部分，首先简单回顾和展望一下中国的经济走势，第二部分谈一下其对银行板块的看法，第三部分为其对保险行业的看法，最后是申万海外部目前的首推品种。

　　申万海外部认为中国经济在2008年第四季度已经见底，整个2009年GDP增速将会以6%，7%。8%和9%的水平回升。现在大家比较担心的是09年之后中国经济的走势，但申万认为区域经济的崛起，主要是基础设施建设和产业转移将会使中国的整体经济依旧保持一个较快的增长。

　　那银行板块作为和宏观经济最密切的一个板块，会有什么样的表现呢？

　　中国的银行在2009年一季度最引人注目的莫过于贷款的高速增长，新增贷款4.58万亿元，贷款余额同比增长27%。从贷款的需求端和供给端来看看今年的新增贷款到底能达到多少。今年的固定资产投资增速仍会保持20%以上，而固定投资资金中有近20%来源于国内贷款，今年由于企业的资金面紧张，申万认为国内贷款占比很可能达到历史高点，根据这样计算整个贷款需求将达到7万亿元左右。

　　从贷款供给方面来看，左图显示中国贷款相对于GDP比例在1-1.17之间，如果以最高值1.17计算，今年的新增贷款约为7.2万亿。从商业银行的放贷节奏来看，一般在信贷控制下，一季度商业银行将会投放全年信贷的40%左右，申万认为今年由于没有额度控制投放60%是大概率事件，如果这样的话，全年的新增贷款将达到7.6万亿。综合各种因素，申万判断2009年的新增贷款约7.4万亿，同比增长24%。

　　紧接着贷款增速之后的一个问题就是高信贷能否弥补息差的收窄。可以看到随着基准利率的下调，各类金融资产的收益率也大幅下降，3年期国债收益率下降200多个基点，票据贴现收益率由顶峰时的10%下降到如今的约1.5%。同时，六家上市银行的净息差在最近两个季度出现了大幅下滑。下滑幅度在50个基点至90个基点之间。

　　申万海外部认为息差将会在2季度末企稳。据其初步推算，在2009年1季度，大约有50%到70%的贷款已经重新定价，2季度贷款端重定价的压力减弱，同时随着经济的复苏，会有越来越多的票据贴现转为一般贷款，继而提升贷款收益率。而存款端，一季度定期存款重定价的比重大约只有50%，那未来3个季度，定期存款的重定价仍将不断进行之中。

　　大家还比较担心利率市场化对于中国银行的影响。申万觉得短期不需要很担忧，国际比较发现，中国银行业所赚的息差已经非常接近其它发展中国家，而只略高于一些发达国家，下降空间不大。而中国的银行目前利率的定价能力不强，从政府的层面上来看，也不会贸然实行利率市场化。

　　银行表现的另一个关键因素是资产质量，也是一个很难判断的要素。申万认为未来银行的资产质量仍能保持稳定，正如前面所提到的，这一轮经济增长的动力将会来自于区域经济的崛起，区域经济崛起将会使整个中国的经济不出现明显的减速。同时中国银行的资产大都分布在东部，随着中西部经济的崛起，整个银行的资产组合将会更均衡，这两点会使资产质量保持稳定。

　　高的贷款增长，企稳的息差以及稳定的资产质量使银行板块的基本面在未来几个月处于一个好转的阶段。而从估值来看，目前的估值仍明显低于历史平均水平，PB结合ROE来分析，内银股相对于香港上市的其它银行仍有优势。申万海外部建议投资者超配内银股，股价表现的催化剂为更好的信贷结构，逐季上升的业绩表现以及整体经济的复苏。

　　接下来这一部分谈一谈为什么标配保险股。

　　保险公司的价值的驱动要素主要是保费增长和投资收益。从长期来看，对于这两大驱动力都感到乐观。长期驱动保费收入增长的要素有目前较低的保险深度，中部地区的崛起带动此地区的保费收入出现暴发性增长以及政策推动型的保险产品的普及。

　　这里特别想提一下中西部地区的保费收入情况，保险密度高的基本上都在东部地区，而s曲线告诉我们当人均GDP超过2000美金时，保险密度会有一个快速的提升，随着越来越多的中西部地区进入这个区间，其保险密度也有望出现高速增长。从公司的角度来看，中国人寿由于其完善的网络布局在初期会享有一定的优势。

　　从长期的投资情况来看，申万海外部认为目前中国保险公司赚取的利差仍有提升空间。国际上一般寿险公司的利差在2%左右，而国内的保险公司的利差只有1.5%。随着投资渠道的拓宽，投资产品的丰富，国内保险公司的利差将会扩大。

　　长期情况不错，但短期两大驱动要素有放缓的迹象。随着万能险结算利率的下降以及保费基数的提高，未来数月的保费收入增速将会下降。投资方面，随着资产的不断更替，新增投资的低收益率将会拖累整体投资组合的收益率。

　　若用内含价值法对保险公司进行估值，此类估值方法正是运用了长期的精算假设，发现目前的股价已经反映了前面提到的较为乐观的长期假设。所以给予保险股与大市同步的评级。

　　银行板块中申万海外部的首选是中信银行。较高的资本充足率支持公司的贷款规模快速增长，目前的估值较同业其它银行仍有吸引力，借助中信集团这个平台公司的中间业务收入有较大的潜力。股价表现的催化剂将会是公司贷款结构的优化，季度净利息收入的环比上升。

　　同时中国光大控股依旧是申万海外部推荐的品种，乐观的假设下，光大控股的价值将达到19.6港元，对应2.5倍光大证券的净资产，1.5倍光大银行的净资产和1.5倍香港业务的净资产。股价表现的催化剂将会是光大证券的上市，光大银行估值水平的提升。

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