需求见底回升后的投资主题

　　——香港中资煤炭电力股年中策略

　　陈文谦 申万研究海外部煤炭、电力行业分析师

　　产业转移对能源板块的影响：煤炭与电力产业将构筑更和谐的关系

　　1.1煤炭和电力行业之间长久以来存在的很深的矛盾。

　　这一矛盾在2008年煤价暴涨的时候达到了顶峰。但是当申万海外部仔细去看两个行业的毛利率时会发现，当电力毛利率降到最低点时，煤炭行业的毛利率并没有大幅的增加。也就是说，实际上电力行业的损失并没有完全转化为煤炭行业的利润，中间商以及运输取走了一大部分。

　　1.2 产业转移将有效缓解煤电之间的矛盾

　　产业转移的趋势，使得能源消耗的产业逐步从东部地区转移到中部地区，将能有效缓解煤炭运输的瓶颈。在过去的十年里，中部地区的能源消耗增长一直落后于沿海地区，这也产生了巨大的煤炭运输需求。华东和华南沿海地区煤炭的缺口占全国煤炭生产的15%和4%，因此煤炭的产出有50%需要通过铁路运输，20%通过港口运输。此外，通过替代性能源的开发，也能有效缓解煤电产业之间的矛盾：申万海外部预期至2020年火电机组将从目前占比82%降低到68%。另外，煤炭专用铁路的大规模发展也将能有效的缓解煤炭运输上的瓶颈。

　　煤电产业之间有着上下游整合的趋势，这能够使双方的利益更加趋近。对于煤炭行业来说，涉足下游电力行业将能更有效的保证需求。对于电力行业来说，涉足上游煤炭行业将能保证燃料成本的稳定。申万海外部预期至2015年，五大电力集团的燃煤自给率将从目前的10%上升到25%。

　　1.3 选股策略

　　申万海外部通过分析产业转移对煤炭、电力行业造成的利好和利空因素来进行申万海外部的股票选择。对于煤炭行业来说，利好因素包括中部崛起所带来的新消费市场，西部的煤矿变得更有价值。利空因素包括煤炭长途运输减少所带来的溢价损失，以及因此造成的谈判力量的损失。对于电力行业来说，利好因素包括总体煤炭成本的下降，利空因素包括沿海地区利用小时数的下降。

　　因此，对于煤炭行业来说申万海外部的首选是中国神华，因为他更具备整合西部资源的能力，沿海客户占比更少，以及其下游电力行业的一体化。电力行业申万海外部的首选是中国电力，因为他在中部的装机容量占比更高。

　　2中短期的投资策略和供给面的变化以及产品定价机制

　　2.1在需求回升预期日趋确定的前提下，申万海外部把目光投向供给面的变化以及产品定价机制上。

　　一季度随着宏观经济的谷底反弹，国内此前对于煤炭和电力需求面的担忧也日渐驱除。这在数据上体现为PMI指数的上升以及秦皇岛日均的调入调出量恢复到平均水平。

　　但是，尽管需求已经过了最糟糕的时期，申万海外部预期由于重工业产出依然较弱，目前还难以形成一个v型的反弹。通过对下游行业生产的分解测算，申万海外部预测煤炭和电力的需求将维持在2.4%和3.6%增长的低位水平。

　　2.2因此，申万海外部将目光转移到供给面上。申万海外部认为，对煤炭行业而言，对小煤矿生产的控制，将有效的达到产业限产保价的目的。按照申万海外部供给模型的测算，假设小煤矿的产能利用率控制在80%，则煤炭行业的全年产出将仅增加1.6%。申万海外部认为国家对于小煤矿整顿的决心和力度都会超出市场的预期。而供给的限制将成为煤价的一个支撑。

　　对于电力行业而言，由于这两年的装机容量增速均高于发电量增速。因此尽管发电量增速在09年见底，但是利用小时数仍未见底。申万海外部预期09、10年全国机组的产能利用率在53%和51%。此外，主流电力企业的资本开支计划仍未见缩减，将进一步增加电力行业过剩的风险。

　　2.3成本传递的定价机制

　　申万海外部认为煤炭企业有更为灵活的产品定价机制。因此他们能够顺利的把政策性成本过渡到下游产业。而对电力行业而言，由于上网电价仍然被政府控制，其定价模式将难以传递成本。因此，申万海外部认为电力行业的投资机会在于电价市场化的改革当中。而所有的改革，都必须以销售端电价上调为前提。因此，尽管销售端电价上调不会对电力企业构成实质影响，这将显示出政府改革的决心。

　　3。个股挑选

　　由于和大市值股票存在较高的折价空间，申万海外部目前更偏好于中型市值的股票。具体个股上申万海外部的中短期选择是兖州煤业和中国电力。前者申万海外部出于对现货煤价不会继续跌价的信心，后者申万海外部处于对母公司资产注入提升公司价值的理由。

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