行业逐步复苏的阶段性投资机会

　　吴弢 申万研究海外部石油石化行业分析师

　　石油石化行业自下而上式的复苏是源于下游行业的复苏。由于中国经济正在逐步走出低谷，下游行业的景气度将会转暖。随后，下游行业复苏的直接受益者就是成品油和化工品市场。在这个阶段，将表现出炼厂原油加工量的触底反弹，进而刺激上游的原油产量增加。面对原油需求的复苏，最先受益的板块是油田服务和设备公司。在勘探开采上的巨大投入，会使石油公司享受到油价和产量双重上升带来的利润。所以，上游板块的投资机会来自于下游需求的恢复。根据描述的这条复苏之路，分析师当前看好的是中石化，下个阶段的首推则是中石油，而中期看，分析师看好宏华集团和中海油。

　　对于成品油和化工品市场的复苏和繁荣，分析师认为，最终的推动力来自于中国正在优化的产业结构，如向中部地区的产业转移和新农村建设。接下来报告将分析这些推动力会带来什么影响。

　　首先，关注成品油市场。汽油和柴油的消费增速与GDP增速是紧密相关的，脱离GDP增长趋势的异常点可以被某些特定的重大事件所解释。例如，在1994年征收的消费税使得汽油消费显著下降，1998年的亚洲金融危机使汽油和柴油的消费都下降。

　　分析师进一步分析了汽油和柴油的消费情况，有以下两个明显的特点。一个特点是，中国需要更多的柴油。可以观察柴油对汽油的消费比率，这一比率从1994年代的1.41增加到2007年的2.26。另一个特点是，在1994到2007期间，物流行业对柴油的消费比重在持续增加，从26%增加到54%。而在同期，农业和工业的柴油的消费比重都在下降。

　　如先前的策略报告所述，基建和物流行业都将直接受益于向中部地区的产业转移，基建和物流行业的繁荣将能够刺激柴油的消费。1998年的经验可以印证这一观点。分析师选取物流周转量作为一个观察指标。在应对亚洲金融危机的时候，中国政府采取了扩大政府投资和宽松的货币政策。由于政府的政策刺激，物流周转量在次年就反弹，随之而来的是，柴油的消费量增速比汽油的消费量增速反弹明显。

　　利用分析师展示的两张图中可以更好的理解所产生的影响。在1998年，政府大约投资了3万亿元。受益于这一巨大的政府投资，中国东部的高速公路和基础建设得到了极大的发展。如图所示，现在中国的东部省份都被标识为深蓝色，这说明他们消费了更多的柴油。由于柴油消费增长缓慢，中国的中部和西部地区则仍然标识为浅色。因此，基建和物流行业的繁荣将能够刺激柴油的消费，这次增长轮到了中国中部。

　　现阶段，柴油的消费已将止住了下滑的趋势，并走出低谷。尽管2009年一季度的柴油消费增速仍然是负值，但是分析师认为，由于中国经济的逐步回暖，2009年全年的柴油消费增速仍然将保持正增长。

　　分析师接着阐述汽油消费的情况。随着中国城市化的深化，汽车消费的热点地区已经不再是一线城市，而是二三线城市，甚至是四线城市。利用分析师展示的两张图可以看出，二三线城市的汽车消费的比重在上升，并且二三线城市的汽车消费增速也是高于一线城市的。

　　由于中国东部地区的高度城市化，中国东部地区的省份呈现出深蓝色，表示消费了更多的汽油。如先前所述，二三线城市的汽车消费增速高于一线城市。所以，中国的中西部地区的汽油消费有着巨大的潜力。

　　现阶段，汽车消费的复苏，汽油消费呈现出强劲反弹。分析师认为，2009年全年的汽油消费增速能够保持在3%的增长水平，但是还是显著低于往年。

　　接下来，关注下游的化工品市场。化工品市场非常依赖经济的整体情况。中国和美国的数据都可以证明这一点。

　　4万亿的投资无疑将极大刺激中国经济，中国经济的回暖将刺激对各种化工品的需求。分析师可以看出，有几个主要的因素对化工品的需求有些特殊的影响。例如，汽车的消费产生的积极的影响能覆盖到对化工新材料和化学原材料的需求，如纯碱，工程塑料，有机硅等等。

　　从中长期看，城市化和新农村建设都将是增加化工品需求的驱动力。分析师利用图表的形式展示了需求路径的更多细节。

　　分析师认为化工品市场最坏的时候已经过去了。每个子市场的净利润增速在2009年的一季度出现了明显的反弹，并且毛利率的变化也证实了这一趋势。所以，分析师认为这表明了化工品市场正处在走出低迷的过程中。

　　此外，分析师列出了几个主要的化学原材料的价格和产量的变化趋势。基本上，呈现出一种价格停止持续大幅下跌和产量恢复的态势。分析师认为这表明了正处于去库存化的过程

　　最后，估值部分。首先，分析师重申对油价的假设：全球油价将缓步上涨，2009年的均价将达到每桶55美元，2010年达到每桶73美元，油价的长期均价将在每桶75-80美元之间。

　　分析师列出了2009年下半年和2010年可能会发生的催化剂事件。第一件是成品油和化工品的需求复苏早于预期。专注于中游和下游的石油公司将受益最多，如中石化。第二件是全国范围内实施欧三排放标准，在更多的大城市实现欧四排放标准。主要的受益者也是中石化，因为其大多数炼厂的技术改造在前几年已经完成。第三件是生产订单和服务订单复苏早于预期。这个催化剂事件是关于油田服务和设备公司的。逐渐上升的油价将刺激石油勘探开发的需求，如果生产订单反弹，宏华集团有很大的上升空间。最后一件是即将进行的天然气定价机制的改革。中石油凭借其丰富的天然气储量和中亚的良好合作将最大受益于新的定价机制。

　　基于先前的假设和分析，分析师认为现阶段正处于成品油和化工品市场的复苏阶段。中石化将是今年的最大受益者，不过从三月初开始，中石化的股价涨幅在50%左右。基于目前的基本面情况中石化的价格正趋于合理。但是基于分析师预期的催化剂事件，中石化的基本面仍然有不小的上升空间。

　　分析师对中石油的前景表示乐观，中石油将是下一个阶段的首选。分析师认为中石油2009年一季度的业绩已经验证了市场的坏预期，以后的表现将会逐季好转。第一个原因，预计的油价将从2009年一季度的低位逐步上升。相应的高油价将有助于一下高边际成本的油田重新投产。从而带来油价和产量的双重恢复。第二个原因，发改委将继续改革天然气定价机制，以建立一个市场化的定价机制。

　　至于另外两只首推的股票，宏华集团和中海油，都是各自领域的龙头企业。分析师认为宏华集团正走出最艰难的时期；中海油能够保持其可持续的高于其他两大石油公司的增长速度。在最乐观的情形下，油价的大幅上升会使中海油最具吸引力。

　　在最后，分析师附上全球的可比公司的估值摘要以供参考。

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