从2008年12月31日开始，中国金融机构遭受暴风雨般的减持考验，外资机构投资者折价大笔抛售股价：瑞银于2008年的最后一天抛售了33.78亿股中行H股，美国银行2009年1月7日抛售56.2亿股建行H股，同日，香港李嘉诚基金配售中行20亿股股份。与此同时，坊间传出苏格兰皇家银行也将加入减持行列。事实上，早在2007年11月，淡马锡就曾先后减持10.8亿股中行H股及2.8亿股建行H股，据估算获利在30亿港元以上。人们有理由怀疑，那些焦头烂额的外资机构都将抛售中资银行股，以解燃眉之急。

　　中资金融股被外资大举抛售，在经济低迷期仍获得不菲收益，我们应该反思中资金融股的定价体制与自身的定价能力。此时，指责外资金融机构抛售毫无必要，这些战略投资者或者财务投资者手上的限售股都已到达解禁期，在抛售之前也与中方进行了充分的沟通，建行等公司已经公告对抛售表示理解，我们不能从道德上指责外资的抛售行为，尤其是在瑞银、苏格兰皇家银行全都遭遇巨大财务压力的背景下。

　　但不指责不等于不反省。外资抛售获得厚利的行为，反过来说明对于中资企业海外上市的外资战略与财务投资者的定价存在巨大漏洞：一是与境内大小非相同的定价过低存在利益输送嫌疑，二是中资金融机构改革在初始阶段过于依赖外资，内在的改革动力不足，将定价权拱手相让。

　　这些投资者在初始入股时，入股价大多在1港元至2港元的区间，以净资产估值。这说明，中国金融机构的无形资产都未评估在内。

　　以建行为例。2005年10月，建行香港上市，成功融资超过70亿美元，但其公开招股价两倍于战略投资者的入股价。不仅如此，汇金与美国银行的期权协议保证了美国银行的长期收益。2008年5月28日和11月28日，美国银行两度逆势增持建行，分别为每股2.42港元和2.80港元，仍然以净资产为准绳估价。

　　我们可以用种种理由为当初的廉价辩解，比如，当时中资金融机构处于技术破产边缘；比如，在国际市场上市，定价权主要掌握在国外机构投资者手中；比如，只有吸引国外战略投资者才能在境外成功发行上市——这些理由都是客观事实，但这些事实无法遮盖住如下疑问：为什么在国内资金并不匮乏的前提下，要把定价权让给外资？甚至如建行等金融机构，还要把廉价期权让给国外金融机构？以净资产评估定价这样的好事为什么不能让国内投资者分享？付出了如此巨大的代价，我们吸引外资希望达到的引资与引进先进管理经验的双重目的是否已经达成？很难说引进国外战略投资者的建行，其公司治理水平在没有引资的招商银行之上。

　　如果说此前战略投资低价持有建行还有救其于“水火”的意思，此后期权协议，相当于建行给自己的增长定出了底线。说到底，如此定价是对内生的资本市场与治理机制没有信心，必须假借外资之手来实现。

　　2005年，在中金公司成立10周年的年会上，汇金总经理谢平表示，在中、建两行的引资谈判中，有五大问题成为制度性折扣的原因，主要包括：历史和体制因素给国有银行造成的社保问题、沿袭数十年的国有银行高管的行政任命方式、频发的经济丑闻、政府干预和外方不能控股的限制，都成为海外投资者谈判时要求折扣的筹码。反观银行业改革历程，高管官员化、政府干预、运行成本过高、外方不能控股，这些症结时至今日仍未解决。而汇金与外资投资者同获厚利的事实证明，我国金融机构大小非享受着与众不同的特殊权益，看上去像极了专门的利益输送渠道。

　　希望中资金融机构的定价缺陷，能够成为未来农行、市场金融机构的改革经验，避免重蹈覆辙。

　　叶檀

小调查

1，你认为目前建行和中行的H股是否有投资价值？ 有 没有 不好说 2，你怎么看外资入股中国商业银行？ 好事,引入国际先进管理制度 坏事,投机挣钱为主 不好说

 

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