□国泰君安(香港)研究部 冯丹丹

　　中兴通讯(0763.HK)日前获准发行40亿元人民币分离交易A股可转债，相关财务成本低于预期。鉴于TD-SCDMA测试进展较预期缓慢，下调08、09年盈利预测6.6%和10.7%，但无损公司作为3G设备龙头的投资价值。我们维持58.7港元目标价及“买入”投资评级。

　　债券利率低于预期，同时行权摊薄效应不明显。债券票面利率预设区间为0.8-1.5%，低于我们此前预期的3%的利率，并且发行时间较我们此前预期的07年第4季度推迟。按照债券上限利率1.5%计算，07-09年相关的财务成本将较我们此前预期低3000万元、6000万元和6000万元，相当于盈利预测约2%。另外每张认股权证的行权期间为权证上市之日起24个月内的最后10个交易日，全数行使认股权后，将新增3260万股A股股份，相当于整体股本扩大3.4%，对盈利的摊薄作用不明显，并将最快在2010年反映。

　　TD测试进程较预期慢，但08年运营商TD资本开支应不低于07年。中国移动集团在07年12月17日发布TD终端采购招标公告，计划采购3万部TD手机和1万部TD数据卡用于测试和优化TD网络。首批TD手机招标时间较原计划的10月底推迟，并且数量远低于业界普遍预期的200万-300万部。虽然具体的招标时间表没有透露，但照上述情况看来，我们原来按照07年TD手机招标规模40亿元、公司30%市场份额计算的12亿元收入将不能实现，这相当于07年整体预测收入的3.7%。我们下调08、09年的TD系统和终端产品收入预测60%。

　　预计08年国内业务收入基本持平。国内GSM用户在农村市场带动下增长迅速，预计高增长将持续至2011年。同时，移动通话资费下降，令话务量快速增长。上述趋势意味着国内GSM网络扩容需求持续，运营商将维持较高的GSM资本开支。此外，在奥运需求刺激下，08年宽带市场增长将超过07年，同时IPTV政策有望放宽，有助公司DSL产品以及IPTV产品收入增长。但另一方面，国内固网语音设备市场以及小灵通市场仍将继续萎缩，行业重组前CDMA设备市场增长空间不大。我们预计08年国内业务收入基本持平。国内业务收入恢复增长还需等待行业重组以及3G牌照发放。

　　海外业务收入超过国内业务，将是08年主要增长动力。海外业务当中，公司手机业务增长最快。虽然07年将不能实现TD手机收入，公司仍然有信心07年达到3000万部手机销售的目标，较06年的销量增加1.1倍，反映海外市场手机销量增长可以弥补。据媒体引述市场调研机构Informa的数据显示，07年中兴已经成为继诺基亚、摩托罗拉、三星、LG、索爱之后的全球第六大手机制造商。其中，印度成为中兴手机业务第一大海外市场。在手机销售增长带动下，海外业务收入贡献在07年上半年首次超过国内业务，达到52.3%。海外新兴市场移动业务渗透率较低，发展空间较大，而其中CDMA设备市场领域因部分海外设备商退出，竞争相对较弱，令公司获得扩张机会。预计08年海外业务收入将同比增长50%，带动整体收入增长28.5%。

　　经营利润率小幅改善。随着毛利率相对较高的无线系统产品收入贡献提高，08、09综合毛利率有望改善1.0和0.6个百分点至34.4%和35.0%。从经营成本看，公司目前有约7000名销售人员分布在约100个海外国家/地区市场以及上百个国内城市，预计销售人员规模将不会再大幅扩张。但公司要提高海外市场份额，尤其是要进入欧美市场，仍需增加市场推广成本。我们预计公司经营利润率的改善低于毛利率的提升幅度。

　　下调08、09年盈利预测6.6%和10.7%。虽然07年TD手机收入将不能实现，但影响轻微，加上海外手机销售略好于预期，以及原来预计在07年第4季度发行的A股可转债推迟至08年1月底，令07年财务成本低于预期，我们维持07年收入预测324.72亿元不变。不过，08、09年TD相关收入预测下调60%，令08、09年收入预测下调5.2%和10.1%，虽然A股可转债相关财务成本低于预期，但正面影响作用不明显，08、09年盈利在收入下调的基础上相应分别下调6.6%和10.7%。调整之后，07-09年盈利复合增长预计为46.2%。

　　3G将是08年国内电信行业的焦点，公司作为国内上市通信设备制造商龙头将得到市场更多关注。07年12月信产部发布了3G多媒体消息业务网间互联互通标准，从2008年3月1日起开始施行，其中主要内容涉及TD-SCDMA。另外，07年12月26日国务院常务会议通过了新一代宽带无线移动通信网重大专项实施方案，主要内容是蜂窝移动通信系统的后续演进，重点是TD-SCDMA进入4G的问题。上述消息反映，TD-SCDMA标准制定进入网络运营的层面，而且后续演进方案的研究得到国家专项经费支持，为TD-SCDMA的商用化做好准备。虽然这对公司盈利还没有实质性的提升，但均刺激公司股价上升。

　　维持58.7港元目标价和“买入”评级。虽然TD-SCDMA收入预期降低，但无损公司作为3G设备龙头的投资价值。3G将是08年国内电信行业的焦点，而公司作为国内3G设备制造商龙头将得到市场更多关注。参考06年10月底开始TD试验网启动成为行业焦点的时候，市场接受的TD主要受惠者的估值水平约为30倍07年预测市盈率。因此，我们认为08年公司也应在30倍08年预测市盈率附近交投。此外，目前H股股价对A股股价折让幅度扩大至58.5%，A股股价对H股有支持。目标价维持58.7港元，相当于30.8倍和20.9倍08、09年PE。投资评级维持“买入”。

　　(报告日期：1月25日)