在差异与联动中寻找投资机会

　　□国联证券 韩星南

　　香港市场目前主板市场的平均市盈率是25倍左右，是有史以来最高的，但与内地A股相比还是低很多，这种估值差异主要与股份流通情况、新股发行状况、交易机制、资金构成不同有关。自从内地宣布港股直通车计划以来，两地A、H股的联动就明显加强，虽然每只A+H的溢价情况不一样，但是波动几乎是同向的。作为一个理性投资者应该认识到香港市场与A股市场的差异和联动，可以通过这些差异和联动去寻找机会。

　　两地估值存在差异

　　香港市场目前主板市场的平均PE是25倍左右，是有史以来最高的，但是和A股的平均PE相比还是低很多，造成这种估值差异我们认为主要有以下几点：

　　第一，股份流通情况不同。港股是全流通的市场，而A股由于历史原因还有很多股份处于限售期，由于多数股份无法全流通，从而造成了股价的一定失真。

　　第二，新股发行状况不同。A股市场打新股长期以来是无风险的，而且目前上市新股发行价格相对估值偏高，很多H股回归是以H股的价格为基准来定A股的IPO价格的，而A股由于打新资金庞大，新股首日上市一般都有较大涨幅，势必造成A股的估值高于该股H股。而港股新股发行跌破发行价的比比皆是。

　　第三，交易机制的差别。与A股市场不同，港股是可以做空的，而且有大量的窝轮可以用来做空。做空做多同样可以赚钱，使多空双方的博弈显得更加公平，股价将更趋于合理。港股是T+0交易，且没有涨跌停限制，且有那么多杠杆倍数高的衍生品，这给短线资金很大的表现舞台，虽然港股长期来看估值相对合理，但是短期波动性可能更大。

　　第四，资金构成不同。香港市场的国际资金占很大比重，而A股QFII的资金占比非常少，这就决定了香港市场的估值更国际化。

　　AH股联动增强

　　首先来看看指数的联动。恒生指数受谁影响更大，美股还是A股？8月17日港股脱离美股的次级债拖累，惊现了千点大反弹，随后的周末内地推出了港股直通车计划，随即恒生指数和A股指数的相关性显著提高，而与道琼斯指数的相关性有所下降。

　　虽然每只A+H的溢价情况不一样，但是波动几乎是同向的，而且我们注意到很多A+H股票A股的走势要滞后于H股，接着从恒生AH溢价指数和恒生指数、香港国企指数、上证指数、沪深300指数今年8月以来的关系来分析此种联动。从数据中可以分析出恒生AH溢价指数和国企指数以及恒生指数的负相关性要远大于上证指数和沪深300指数，指数关系显示A+H溢价指数上升时，恒生指数和国企指数往往处于下降中，反之亦然。当然这和A+H对应的H股在恒生指数和国企指数的比重要大于相对应股票在A股指数里的比重有一定关系。但是一定程度上也说明了，恒生指数和国企指数对A+H溢价指数的敏感性，对A+H股价差更有主导权。数据还显示进入11月以来，A+H股的联动性要比8月以后宣布港股直通车计划时要小的多，这和内地政府暂缓直通车计划不无关系。

　　为了更科学的验证H股对恒生AH溢价指数的敏感性更强和主导性，我们计算了恒生AH溢价指数与恒生AH股H指数和恒生AH股A指数的相关关系，相关系数分别为-0.78和-0.59。

　　再来看看个股的联动。A+H个股波动的一致性比指数更明显，而且由于香港和内地交易时间的不同，内地早盘或午盘收盘后香港市场相同股票的走势，直接影响着内地午盘开盘或者次日开盘该股的走势。例如10月9日港股交通银行受汇丰银行增持大涨12.57%，虽然当日A股交通银行由于上方压力盘较重表现平平，但次日随即高开高走，早盘出现大幅上涨。交易时间的不同，给通过两地市场联动套利的资金带来了巨大的机会，最明显的莫过于10月11日，国企指数在A股收盘后继续暴涨，最终大涨5.1%。中国神华、中海油服、中国远洋三股在A股收盘后的一小时中大涨都至20%左右。虽然次日港股该三股都大幅低开，但三股在早些开盘的A股市场早已高举高打。当然并不是只有H股带动A股，A股市场前段表现抢眼的中国石化同样带动该股H股的走势。

　　当然联动性也不是必然，也受估值等因素影响，最近上市的中石油就是很好的例子。由于A股中石油上市估值偏高，上市以来持续下跌，回归后初期带动了H股中石油的下跌。这个现象比较普遍，那就是当有H股回归A股的时候，回归前期一般H股会进行一波拉升，但是当回归以后，相应的H股会持续下跌一段时间，可以说是一种股价的理性回归。所以我们认为A+H联动的前提条件是该股票的A股和H股在各自的市场估值是相对合理的。

　　A+H股倒挂在几年前也许不是什么新鲜事，但是近期如果出现，那绝对可以说有点反常，近期海螺水泥就出现了这个状况，但是市场很快纠正了这个反常现象。我们相信一段时间内A+H溢价的情况将持续，如果出现倒挂，除非公司基本面发生变化，那将是投资者通过个股A+H联动进行套利的好机会。

　　总之，香港仍是内地机构当前最为理想的海外投资市场，这里存在更多的相对有价值的股票，也有着更多的投机机会，是一个成熟的市场。但是对于内地投资者来说，这毕竟是个陌生的市场。即使是内地的机构投资者也很难在这样成熟的市场赚到钱。但作为一个理性投资者应该认识到香港市场与A股市场的差异和联动。可以通过这些差异和联动去寻找机会，做一些趋势性的判断。