道亨证券：先A后H模式看点多

　　道亨证券

　　2007年12月3日，中国中铁在A股市场挂牌交易，并将于12月7日在香港上市交易。这样，中国中铁成为“先A后H”新模式的探路者，而紧随其后的太保集团也将以“先A后H”的模式上市，这引起了市场对上市公司AH股价互动新变化的思考。

　　“先A后H”开创

股权分置新途径

　　一家公司要在国内A股与香港都上市的话，上市的顺序只有“先H后A”，“AH同步”和“先A后H”三种安排。内地的上市公司对这三种模式都尝试过，先发行H股，再回归A股，是以往大多数内地企业上市采用的方式，其A股发行价都以H股二级市场过去一段时间的平均价为基础来确定。H股回归后，在A股市场的股价往往大幅上升，吸引香港投资者在回归A股前将H股股价推高，造成A股定价受制于H股且居高不下的局面；AH股同步发行，就是想解决这个问题，但从工商银行(1398.HK)与中信银行(0998.HK)的实践来看，AH同步发行并没有阻止两地二级市场差价的产生。

　　此外，从股权分置改革的意义来看，上市公司的股份全流通是公司治理机制建设的前提。然而，H股市场上的股权分置问题却很少有人关注。在我国资本项目下外汇管制的制度中，只发行H股的国内上市公司，它的国内法人股事实上无法自由流通，因为出售需要外汇管理部门的审批，过程很繁琐。

　　在目前的情况之下，在H 股市场上推行类似A 股市场的股权分置改革似乎颇有难度。已经挂牌上市的H 股通过回归A 股市场的方式令其原有不可流通的国内法人股变成限售A 股，可以作为解决已上市的H股公司股权分置问题的途径。对于在H 股市场上的新股而言，如果依然采用传统模式发行H 股，就会产生新的股权分置问题，这显然不合适。而单独以“全流通”模式发行H 股，又需要我国外汇管理体制有比较大的变动，短期内很难实现。因此，中国中铁“先A 后H”模式为H 股市场解决或者停止增加股权分置问题开创了一条新途径。

　　中国中铁H股极具投资价值

　　作为中国和亚洲最大的多功能综合性建设集团，中国中铁主要承接以铁路为主的交通基建工程。按年度承包工程总收入计算，公司在2005年及2006年分别为全球第四以及第三大建筑工程承包商，迄今为止已在境外逾55个国家和地区承建超过230个海外项目，在2007年公布的

世界500强中排名第342位，世界品牌500强中排名第417位。

　　目前公司的发展环境很好，在未来相当长时间内，国内的基建投入将会快速增长，这给中国中铁创造了良好的发展环境。根据“

十一五”规划，2006-2010年期间全国交通运输基础设施的投资总额大约为38000亿元人民币，比“十五”期间增加了73%。其中，铁路基础设施投资预算12500亿元，与“十五”相比期间增幅惊人。因此，像中国中铁这样的行业龙头，也将从中获益。

　　因此，尽管H股发行价比A股发行价要高，但考虑到中国中铁的高增长性，其投资价值仍然会吸引香港投资者。在两地挂牌之后，其A 股股价相对于H 股仍然会有一定的溢价，这也给H股股东提供了一定的安全边际。所以，预计中国中铁的H股上市首日仍然会受到资金追捧，部分外资股东愿意以更高的价格认购中国中铁H 股的原因也在于此。