从IPO定价看AH价差

　　□西南证券 周兴政

　　中海集运A股昨日接受网上申购，申购价格为6.62元人民币，较其H股市场价有逾4%的溢价。而此前中石油A股发行时，其发行价格却较当时H股市场价有明显的折价。

　　但尽管如此，中海集运的运气相比中石油仍然要差很多。10月下旬中海集运的H股价格曾经达到11.60港元的历史性高位，如果当时发行A股，即便较H股市场价折让30%，其A股发行价亦可达到7.71元人民币左右，相比其目前的A股发行价，公司至少可以多筹集16.5%的资金。中石油的幸运在于，如果其A股发行推迟至11月下旬，A股定价需相对于当时H股股价低点溢价30%，才能到达实际的招股价格。而对于H股公司发行A股而言，以较H股市场价溢价30%的标准来确定A股招股价格，将是令市场各方都难以接受的。

　　由此可见，尽管内地已经实施了新股发行询价制度，但对于H股公司发行A股而言，询价机构对其A股招股价的确定，很大程度上要参照H股股价，无论H股价格高低估值是否合理，都是如此。询价机构敢于如此定价的原因在于，内地市场对新股的疯狂追捧。二级市场上，无论发行价格高低估值是否合理，新股上市首日都定能获得不错的涨幅。而对于申购新股的投资者而言，他们也都希望新股招股价格越高越好，因为高价股意味着更多的收益机会。

　　因此，以H股市价作为A股发行价参照标准，而A股挂牌后无论估值高低都能获得巨大涨幅，这样的市场机制奠定了H股较A股大幅折价的基础。而且，对于两地同时同价发行上市的A+H模式，以及中铁采用的H股发行价略高于A股发行价的“先A后H”模式，一样难以改变A股较H股大幅溢价的状况。

　　香港投资者对新股的疯狂程度远不如内地投资者。对于香港的中小投资者而言，虽然“一户一手”或者“几户一手”的新股发行政策令其中签的机会大大提升，但中签却未必意味着无风险的获利机会，很多新股在挂牌之后可能跌破招股价格。因此，对于新股发行的定价估值判断显得尤为重要。通过高杠杆比例向券商融资申购新股的投资者尤其谨慎，因为通过这种方式申购新股可能招致大幅度的亏损。而且，新股挂牌首日亦未必一定会出现不错的涨幅，从过去数年的数据来看，若非市场持续的牛市作为背景，约有半数的新股在挂牌首日会跌破招股价格，类似中芯国际、彩虹集团等上市数年但股价从来未曾到达招股价的股份亦屡见不鲜。

　　两地市场对待新股的不同态度由市场估值、投资风格等多种因素确定，短期内难以改变。在目前的市场状况之下，我们很难预期会有较多的A股在挂牌之后会跌破招股价，也很难预期香港市场上的所有新股无论招股价对应的估值水平是高是低，上市首日都能够清一色地大幅上涨。因此，我们也很难预期，在未来一段时间内，A股和H股之间的价格差别会消除。这不是改变外汇管制、市场分割等因素所能解决的问题。

　　名称AHA股价格(元)H股价格H股价格(元)

　　价格比(港元)

　　S仪化3.439.652.962.81

　　南京熊猫3.327.812.482.35

　　S上石化3.1515.265.114.85

　　东北电气3.085.521.891.79

　　新华制药2.907.192.612.48

　　北人股份2.817.992.992.84

　　经纬纺机2.709.253.613.43

　　南方航空2.6925.439.949.44

　　北辰实业2.6312.084.844.60

　　创业环保2.479.033.853.66

　　江西铜业2.4148.152119.94

　　大唐发电2.3415.557.016.66

　　东方航空2.3317.497.927.52

　　中国国航2.2923.7210.910.35

　　中国铝业2.2938.1117.5416.65

　　中国石油2.1431.4415.4414.66

　　AH股价比较高个股(12月5日)