先A后H利于收窄价差

　　□西南证券 周兴政

　　继中国中铁以“先A后H”模式启动全球发售计划后，内地第三大保险集团太平洋保险也将采用相同模式发行上市。有观点认为，内地企业“先A后H”的上市模式不仅是新的尝试，更有可能成为日后内地企业两地上市的趋势。而且，亦有观点认为，在目前的市场条件下，先在内地市场上市定价，令A股在市场上有了价值，H股股价就不能脱离A股太大，因此有利于收窄A股和H股之间的价格差距。

　　不过，从现实来看，这种良好的愿望最终能否得以实现，却可能还将面临一些变数。首先，“先A后H”的模式未必会成为内地企业两地上市的趋势。原因在于：其一，该模式的难度可能大于“先H后A”模式。从以往的统计数据来看，有史以来仅有中兴通讯和招商银行两家公司成功采用“先A后H”模式，却有46家公司成功实现了“先H后A”模式，而且“先A后H”模式曾有失败的案例，“先H后A”模式却没有。其二，和H股公司回归A股市场一样，A股公司能够发行H股进行第二次IPO融资，也是一种非常大的机会。如果这种模式变得像“先H后A”那样流畅，已在内地A股上市较长时间的优势企业将更有可能先行得到这种机会，而不是一些刚刚在A股上市的企业。其三，H股公司通过回归A股市场可以解决股权分置等多方面问题，因此“先H后A”模式可能是一种趋势，未来多数H股公司可能都将陆续回归A股市场。而目前并无迹象表明A股公司发行H股也有很多必要性并因此成为一种趋势，至少从目前来看，很难想象让所有的A股公司都发行H股会是一种什么样的情况。

　　其次，“先A后H”的发行上市模式未必会令A股和H股之间价差收窄。原因是：其一，从目前数据来看，采用“先A后H”模式的招商银行和

中兴通讯，以及采用A+H模式的工商银行和中信银行，其H股较对应A股的折价状况都十分严重，而鞍钢股份、东方电机、海螺水泥等采用“先H后A”模式发行的A+H股份，其H股折价率要小得多，足见价格差别和发行模式之间并无必然联系。其二，尽管内地A股发行已经采用询价制度，但H股公司发行A股，其H股定价仍是内地询价机构的重要参照指标。A股公司发行H股时，境外机构却未必会将A股股价作为其H股定价的参照，在目前H股较A股折价严重的情况下，境外询价机构肯定会选择一个较A股市价低得多的价格，作为其对应H股的定价。也就是说，A股上市后股价较招股价出现巨大涨幅，对H股定价提升不会有明显的拉动作用。

　　事实上，时间间隔较短的“先A后H”模式，很有可能变成一种准A+H模式，如同中国银行的“先H后A”模式一样。这种模式最多也只能使得H股发行价较A股发行价出现小幅度的溢价，和较招股价大幅上涨的A股股价则关系不大。而且，这种小幅度的溢价也将有很大变数。香港股市的

新股发行市盈率普遍低于A股市场，如果“先A后H”的内地企业先按内地市场的市盈率发行A股，然后令H股招股价大于或等于A股招股价，很有可能不被境外投资者买账。这种情况下，为确保“先A后H”模式的成功实施，降低A股发行市盈率并明显低于A股新股发行平均市盈率以此和H股市场实现接轨应是一种明智的选择。不过，如果如此，内地企业还需要在“先A后H”两地上市和A股单独上市之间作一权衡。