平安：低息环境支撑香港资产价格

　　近期美国联邦基金利率的下调显示了美国经济缓和期的开始，资金流入量的增加进一步促使香港同业拆息的下调。由于香港资产市场利率敏感性高，较低的实际利率将增强房产市场和股市上升的势头。我们预计年底之前美联储将至少再减息25个基点，并带动香港利率下调。

　　最近港股大幅上升使恒生指数显得偏贵，结果大幅增加了周期性风险，港股也于周一深幅回调。然而，虽然周期性风险有所提高，但来自利率方面的基本支撑面依然强劲。

　　从图中可以看出，总体上实际利率与

房价和恒生指数负相关。在实际利率高的时期，房价和股票指数大幅下跌，反之亦然。比如，1994年3个月香港同业拆借利率为负，普通住宅和高档住宅的价格同比分别上升了20%和40%。恒生金融和地产分类指数也分别上升20%和50%。相反，1998年底实际利率开始上升，到2000年初持续保持高位态势，资产价格呈现低迷。

　　自1983年实行盯住美元的联系

汇率制度以来，香港的利率应与美国保持同步，至少名义利率应该如此。但实际情况是有时美国利率的变化并没有对香港市场的主要经济基本面产生正面影响。比如，自1999到2000年香港从亚洲金融危机恢复期间，美联储多次上调联邦基金利率，导致香港银行间同业拆借利率上升，加剧了泡沫经济之后的通缩压力，并阻碍了香港资产市场的恢复。

　　这次美国和香港利率再次出现不一致。香港基本面强劲(原则上要求较高的利率)，但美国并非如此。美国利率周期的高位意味着未来香港利率将下调。再加上资金流入量的增加，这些因素都将促使香港股市超越其均衡点上限，并提升房产市场上升的势头。

　　此外，通胀的上升使香港同业拆借实际利率从2005年底的3.0%下降到现在的2.1%，普通住宅和高档住宅的价格分别上升16%和21%。对恒生指数的影响更加明显，金融分类指数总体上升40%，地产分类指数上升70%。现在，普通住宅类价格回落到泡沫前的水平，高档住宅价格大幅上涨。然而，价格仍低于亚洲金融危机之前的最高点。

　　2001年底以来，香港实际利率和资产价格变动之间的关系更紧密了。主要原因是 2001年7月香港全面取消了利率的管制，允许银行根据市场供求自主确定所有利率(包括存款利率)。这反过来使贷款定价(即利率)更贴近市场风险概况，并反映在资产价格的运行上。实证经验也支持此观点：即香港同业拆借实际利率与房价之间相关性为-0.8。这一点并不奇怪，因为利率是购房者的直接成本。鉴于良好的增长前景，

房地产市场将继续从预期下降的实际利率中受惠。 恒指与同业拆借实际利率间的相关性略低为-0.6，原因大概在于股市流动性更强，交易范围更广，所以仅仅是本地利率不足以诠释所有的价格变化。

　　我们预计年底前美联储至少减息25个基点。这将使联邦基金利率维持在4.5%，并将香港3个月同业拆借利率从4.8%-5.1%推高至4.25%-4.5%。我们预计近期CPI上升2.5%，将进一步削减香港的实际利率。由此引起实际贷款成本的下降，可能使明年香港的房价同比上涨15%。

　　由于股市受到诸多外界因素的影响，因此低利率对恒指的影响不是很明显。较低的实际利率降低了资本成本，从而刺激股市反弹。同时，股票估值指标，如PE显示港股越来越贵。这预示着实际利率将进一步下降以维持股市上升的势头。