神华估值101港元 谁在制造中国神话

　　“根据我们的规定，我可不能接受记者的采访，如果你有问题的话，我可以告诉你我们公司杨小姐的电话。”电话那头，瑞银集团研究部亚洲矿业主管白仲义(GheePeh)的声音非常沙哑，在告知了记者他同事电话之后，他补充了一句，“我平时对记者没有这么客气的。”    

　　白仲义之所以这么客气，是因为他在10月11日发布的一份神华H股(1088.HK)研究报告，据说遭到了客户的冷嘲热讽。一份网上的帖子迅速流传，题为“UBS神华闹剧始末”的帖子细致描述了瑞银研究员在报告发布后的电话会议上被客户质疑的过程，并将其称之为“闹剧”。谁比谁狂热？　　

　　10月11日，瑞银亚洲矿业主管白仲义在其撰写的研究报告中，将中国神华H股的目标价从此前的35.15港元陡然提升至101港元。在很短的时间内，在神华基本面不可能发生太大变化的情况下，这种预测确实非常惊人。瑞银的报告采用了折现现金流模型，由于认为煤价对神华的业绩影响非常关键，折现模型中考虑了

煤炭价格在50美元/吨-170美元/吨的影响，加权平均资本成本(WACC)范围在5%-10%，最后得出的估值范围在30港元-170港元。    

　　这种计算在分析师的报告中非常常见，不同寻常的是白仲义确定最后价格的参考依据：在国内最高的煤炭公司74倍的市盈率之上，再追加15%的溢价。于是85倍的市盈率加上2007年的预测利润，最终得出了中国神华101港元的目标价。    

　　这意味着分析师在确定H股估值时，参考的是A股的股价水平——如果是对A股预测目标价，这种方法无可厚非，但是，H股价格何时开始以A股为基准？这实在是让投资者哭笑不得。这是香港吗？　　

　　如果神华真的能够站稳白仲义所设定的目标价，那么毫无疑问，买入神华的投资者，尤其是手握重金的机构投资者，必定能够赚得盆满钵满。但是有些出人意料的是，已经难以忍受股市狂热的机构投资者们，对于瑞银此次调高神华目标价，居然是一肚子怨气。    

　　在发表报告之后，瑞银专门召开了一次投资者电话会议，接受客户的询问，不成想把这场风波推向了最高潮。    

　　据了解，瑞银此次大幅提高定价遭到了包括内地基金经理在内的大批投资者的抵制。在当天的电话会议中，两位来自内地的客户就与白仲义发生了激烈的争论。    

　　客户认为在神华基本面没有重大变化的前提下，瑞银没有道理突然调高目标价3倍。在此次辩论中，客户指出瑞银的估值完全不是基于基本面分析，而是盲目地追随市场动能，表现得“像一个内地散户”。    

　　面对客户逻辑严整，但咄咄逼人的追问，白仲义显得完全没有料到，在对答中只能强调从来没有见过中国如此强劲的宏观经济，最后居然完全忘记了自己所在的香港市场，公开认同A股的估值，甚至说出了“A股都是那么贵啊”和“只要赚钱就行啊”这样的话来。逻辑之错？结果之错？　　

　　当然，香港市场毕竟还是很成熟的。实际上，不仅投资者无法认同101港元这个高得离谱的目标价，甚至就连白仲义的国际同行们也无法接受这种预测。   

　　在瑞银发表报告之前，里昂

证券也调高了对于神华的定价，但是只升至48.5港元。相比瑞银的狂热，里昂证券要显得冷静很多。在报告中，里昂证券认为，“神华在2008年第二季度之前，内部不太可能完成资产注入或收购，因此基本面不会发生太多变化。”除此以外，里昂证券还建议投资者利用中国神华A股上市的机会逢高获利出场。    

　　至于那个高得离谱的101港元的神华目标价，里昂证券认为绝不可能达到，该行研究部主管AndrewDriscoll公开回应，“如果神华在2008年到101港元，我将穿上超短裙与大家见面。”    

　　对于中国神华港股估值之争，内地分析师如何看待？招商证券煤炭行业分析师卢平称，101港元目标价的推导逻辑虽然完全错误，但结果却可能实现。就在瑞银报告的前一天，卢平将中国神华A股的目标价提高到100元。    

　　在港股的狂热气氛中理性正经受考验。对于是否能以A股价格给H股定价，美林报告的作者Alexander告诉记者，“毕竟A股市场就只是A股市场。”不过，近期港股火爆程度大有赶超A股之势。“101港币”的估值风波，并非偶然。 

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