鞍钢股份 整合优势明显

　　鞍钢股份(0347.HK)高端产品占比不断升高，具有技术优势及定价能力，且能够以较低价格从母公司购得铁矿石，上半年毛利率水平高达25.9%，远高于同行业水平。中期业绩优秀，每股盈利为0.81元，达到我们全年预测的59%，超过预期。作为国内第二大钢铁集团，整合优势明显，与本钢的重组正在进行当中。我们看好公司未来的盈利能力及行业整合潜力，大幅上调目标价由19.0港元至40.0港元，相当于08年21.2倍市盈率，09年18.4倍市盈率，相当于0.9倍07-09年PEG，上调投资评级由“收集”至“买入”。

　　销量分析。上半年钢材产量符合预期，预计07年全年产量达1，500万吨，同比增长8%。公司今年上半年产钢材740.7万吨，同比增长9.69%，实现我们全年预测的49.4%，符合预期。另外，鲅鱼圈500万吨优质钢材项目前正在建设中，预计将于08年6月前后投产，于09年全面达产，届时可增加热轧板产能200万吨、冷轧板产能100万吨、厚板产能200万吨。我们微上调原有预测，估计公司07、08和09年分别产钢材1，501万吨、1，801万吨和2，051万吨。我们预计热轧板产量于09年将达744万吨，较06年增长36.8%；冷轧板产量于09年达430万吨，较06年增长104.8%；厚板产量于09年达310万吨，较06年增长182.2%。

　　毛利率分析。公司拥有技术优势，具有一定定价能力，上半年实现平均售价高于行业水平15%左右。由于全球需求旺盛，上半年国内钢材平均价格同比上涨10%左右。公司上半年实现钢材平均售价4，455元/吨，同比上涨20%。由于公司具有技术优势，产品高端，有较强的议价能力，实现的平均售价高于行业水平15%左右。由于我们预期下半年

钢铁价格会略有回落，并于年底及明年重拾涨势，我们上调对公司的平均售价预测，分别上调07-09年公司平均售价9%，17%和25%至4，218元/吨、4，723元/吨和5，170元/吨，同比增长了13%、12%、9%。

　　从母公司购买

铁矿石，成本控制优于行业水平。由于铁矿石价格大涨，公司上半年平均单位成本同比上升16%至3，256元/吨。但是，由于公司可以从母公司鞍钢集团以低于市场价10%的价格获取铁矿石，因此成本控制方面仍好于行业整体水平。由于我们预期铁矿石成本升势未变，分别上调07-09年公司平均成本10%、18%和22%至3，169元/吨，3，496元/吨和3，723元/吨，同比增长了13%、10%、6%。

　　预期产品结构调整可使07年毛利率微升至24.1%。根据我们的预测分别计算每种钢材的毛利率，如下所示，冷轧板、中板和厚板呈现较为明显的毛利率优势。由于公司不断调整产品结构，逐步加大附加值较高的产品的占比，我们预测冷轧板、中板和厚板合计的营业额占比将由06年的34%升至09年的43%，毛利占比将由06年的39%升至09年的51%。因此尽管钢铁行业毛利率持续受压，但是考虑到公司具有定价能力及成本优势，且不断的调整优化产品结构，因此我们预期公司的毛利率在未来保持稳中有升的趋势。预计07年全年毛利率可微升0.4个百分点至24.1%，08和09年毛利率分别可升至26.0%和26.5%。

　　上调07年每股盈利3%至1.42元。我们分别上调07-09年平均售价和单位成本，整体均价比原预测调升9%，整体单位成本比原预测调升10%。销量总额基本保持不变。另外，公司拟以供股方式发行新股，A+H同步同价，每10股配2.2股，募集资金将用于辽宁营口鲅鱼圈港钢铁项目。我们假设新股于2007年10月发行，摊薄后的07年每股盈利比原预测上升了3%至1.42元，摊薄后08、09年EPS分别为1.88元和2.17元，相当于07-09复合增长率23.7%。

　　公司行业整合优势明显。我国钢铁行业高度分散，行业整合的呼声很高。公司作为国内第二大钢铁集团，在政府“大力淘汰落后产能”以及“做大做强一批优秀企业”的双重政策导向下，我们有理由对公司在行业整合中的表现寄予厚望。公司与同省的本钢重组仍在进行，目前逐步做到规划、市场、研发、报表四个统一，管理层认为在资产层面的重组只是时间问题。

　　上调目标价至40.0港元，上调投资评级至“买入”。经济全球化以及

中国经济高速增长使钢铁行业周期扁平化，只要全球钢铁需求没有发生根本转变，我们将持续看好中国钢铁行业。鞍钢作为中国第二大钢铁集团，拥有制造技术领先、铁矿石供应稳定、行业整合能力强的三大优势。我们大幅上调目标价由19.0港元至40.0港元，相当于08年21.2倍PE，09年18.4倍PE，相当于0.9倍摊薄后07-09年PEG，上调投资评级由“收集”至“买入”。

　　(报告日期：10月10日)

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