回归潮可加速 直通车应缓行

　　中国股票的分类繁多可能也是一个世界纪录，除了股权分置改革解决的流通股与非流通股之外，还有A+B和A+H，为后股改的市场添了不少的变数。

　　在我看来，B股市场的问题要解决，无非是“关停并转”四个字，让投资人和上市公司自己选择。但是H股却必须长期存在，这就必然会有两市并存条件下的双向流动。最近的流行概念同时出现在两边，一边是内地投资人的“直通车”，一边是香港H股的“回归潮”。

　　一桥之隔，一股两价，国内人看不懂，外国人也糊涂。但是我们来画两张图，把H股放在中间，一张图是A+H的中国股市，另一张图是H股再加十几个新兴证券市场，就分出了两个投资群体。A股投资人的资金量以流通市值计算有一万多亿美元，新兴市场投资人的资金量少说也有15万多亿美元，哪一个投资群体决定H股价格水平呢？显然是后者。新兴市场的投资人以机构为主，在十几个市场上选择投资组合，所以H股价格由新兴市场的整体估值水平决定，这个群体的视野中几乎没有A股，虽然我们开了一条“门缝”，给了QFII百亿美元的额度，但对于新兴市场的投资人来说，QFII这一点投资额度是九牛一毛，很难改变他们对市场基本趋势的判断。

　　从供求结构的变化看，H股的“回归潮”和内地投资港股的“直通车”带来了三个新的预期变量：第一，建行和中石油这样的巨无霸回归A股，意味着它们在香港市场的远期供给减少，所以“回归潮”自然倾向于抬高港股；第二，这些重量级的H股回归A股，必然把新兴市场投资人的眼球带向A股市场，从而强化了H股的预期价格，这也会抬高港股的升值预期；第三，内地投资香港市场的“直通车”虽未启动，却先声夺人，再加上国内对流动性过剩的讨论以讹传讹，大有万亿资金挥师入港之势，从而大大提高了香港市场的预期资金流入量。这三个新的预期都会刺激香港市场的投机情绪，近期港股迭创新高，应该就是这些新增预期带来的市场反应。

　　从理论上说，H股回归的加速在抬高港股的同时，还会降低A股市场的温度，因为H股回归提高了A股市场的远期供给，再加上内地资金流入香港的“直通车”传闻，QDII投入香港市场的预期加速，供求双方的预期变动都有A股降温的经济后果。目前A股市场虽然居高不下，但已有明显的疲态，说明A股高烧不退，降温之中依然保持激情，内地市场在通货膨胀的负利率驱动下掀起的投资热潮迅速消化了H股回归的供给增量。换句话说，如果没有H股回归的加速，沪指也许已经突破6000点了。

　　沪深港三市之间的互动首先是A股市场的开放，就像中国早期对外开放引进的外资多半是“出口转内销”的假外资一样，A股市场的开放也是从境外上市的本土企业开始的，这应该不是偶然的巧合。在我国制造业产品市场的开放进程中，中国经历了从“假外商”到“真外商”转变，从出口导向型加工企业“三来一补”到世界级跨国公司“落地生根”的演进，结果带来了今天中国制造业的“世界工厂”。金融市场的开放随着H股的回归也开始加速，这是金融市场审慎开放的一种模式，是我国金融业比较容易接受的模式。其实，从公司法人的注册地界定看H股的回归，我们实际上是开放了“外资企业”在本土证券市场上的大规模融资。

　　H股回归同时弱化了中国股市的“一股独大”，虽然回归的H股也是国有企业，但行为模式已经不同于昔日的老国企，至少这些公司的管理层已经职业化了，股权激励已经成为制度，经营市值的管理技术和操作理念也已基本成熟。从企业的行为模式看，

资本市场产生后的一个重大变革就是把企业变成了商品，于是出现了商品化的企业。和传统企业相比，商品化的企业发生了一系列的变化，其中最重要的变化是管理和执行的分离，会计和财务的分离，现金流和资金链的分离。这三个分离把企业经营的中心从管人转移到管理交易，从“领导是上帝”转变为“投资者是上帝”，所以H股回归的加速同时也推进了我国企业制度的升级，推进了现代企业的商品化。

　　H股的“回归潮”和现代企业的商品化，直接影响到A股市场公司治理水平的提高。在

股权分置改革的推动下，A股市场的全流通与规范化已成定局，回归后的国企在治理结构和信息披露等方面自然优于原来的国企，这是“回归潮”对内地股市的最大贡献。

　　但同时应该注意的是，香港股市与内地股市之间的利益冲突已经浮出水面。代表香港股市利益的游说者已经形成了一个利益集团，从估值之争到泡沫论战，从流动性过剩的曲解到香港“直通车”的建议，其实目标都是一个：保持内地股市的证券化资源和投资资金持续流入香港股市。虽然从全局利益看，手心手背都是肉，香港内地一家人，但是在A股市场的崛起已经开始之后，资源的流出未必有利于全局。显而易见，如果我们能够把A股市场做大做强，H股公司何必借道香港曲线上市呢？同样是中国建行的

股票，当年香港的投资人只要花几块钱，如今内地的投资人却要花一倍以上的价格买回来，这种利益冲突的背后难道没有香港利益吗？所以，回归潮可以加速，直通车却应缓行。

　　做强A股，兼顾香港，这应该是我国协调两地股市利益冲突的政策原则，至少不能对两地股市间的利益冲突置若罔闻，无动于衷。

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