H股：资金洼地?

　　北京报道 本报记者 程东升 马娟 李新

　　8月20日,中国国家外汇管理局批准了境内个人直接对外证券投资业务的试点,今后境内居民可以通过中国银行天津分行和香港中银国际证券有限公司投资海外证券(试点初期,投资者可投资香港证券交易所公开上市交易的证券品种)。这一消息随即被海外媒体认为是中国资本帐户开放过程中具有里程碑意义的一步。

　　2005年7月,人民币汇改启动,曾经震动世界,在此后的两年多时间中,人民币缓步爬升,而贸易顺差连续增长,外汇储备更是跳跃式递增,仅今年上半年,外汇储备增长的数额就达到了2600多亿美元,超过了2006年全年的增长量。在一些经济学家看来,中国依然面临着"蒙代尔-弗莱明三难悖论"( open-economy trilemma,即一国不可能同时实现维护固定的

汇率制度、开放资本市场和实行积极有效的国内货币政策这三个目标)的困扰。为了在一定程度上减轻人民币升值的压力,缓解国内流动性过剩的局面,近两年中国政府在开放资本帐户方面连续出手,从合格境内机构投资者(QDII)到如今的海外投资试点,无一不是希望在一定程度上促进资本流出,减轻国内压力。QDII效果至今并不明显,虽然在A股和H股同时上市的中国股票大部分存在诱人的价差,但最终能吸引到多少内地资金进入香港,投资收益如何,目前还是一个未知数,尤其是参考了上世纪80年代日本海外投资的历史之后。

　　然而,基于中国经济目前的发展速度以及未来的前景,中国资本的绝对量恐怕还会进一步增长。虽然投资海外对中国人来说仍然比较陌生,前进过程中恐怕还有一大笔"学费"等着国人去交。但从长远来看,数额巨大的中国资本在未来五十年,一定会对全球资本市场和经济产生越来越大的影响。为此,本报特邀花旗银行策略主管薛澜女士、麦格理证券中国研究部主管许保罗先生、瑞士信贷(香港)有限公司董事总经理陶冬先生和国务院发展研究中心研究员、博士生导师巴曙松先生一同探讨相关问题,是为本期"天下论衡"。

　　1. H股将成资金洼地?

　　<21世纪>:8月20日,国家外汇管理局宣布,中国内地居民可以通过相关渠道,直接到香港证券市场进行投资。为什么要在这个时候对内地居民买卖港股开禁呢?

　　薛澜:从一定角度来讲,这是中国政府第一次真正试点资本市场对外开放,从一定意义上说,人民币在某种程度上实现了自由兑换。从这个角度来说,本次试点意义重大。国家允许个人直接投资港股,希望起到两个方面的作用:一是中国资本市场将来是要走向全面开放的,现在开始实行试点;二是,内地资金相对过剩,国家希望通过这种方式分流一部分出去。不过,我们预测,由于政策刚开始实施,个人投资港股的资金总额也不会特别大。

　　陶冬:这次内地资金"自由行"政策本身,更多可能是从控制内地资金流动性,减少国内资金泡沫压力的角度出发的,是对于国内资金采取"釜底抽薪"的手段,主要目的在于稳定A股,使中国内地资本市场保持长期持续的发展。从国家整体来讲,是希望资本市场长期向好,要做到长期向好,关键是要有一个稳定的、理性的投资环境,把香港作为内地资金出海的第一步,主要是看中了香港的国际资本市场背景,具有更大的自由度和更大的资金流动性。

　　巴曙松:近年我国外汇储备增长很快,国家一直提倡藏汇于民,也一直在积极探索各种有效的途径。面对人民币升值压力,老百姓也不愿意持有大量外汇现金存在银行,必须给他们提供一个投资渠道。我认为允许个人直接投资港股,是化解外汇储备增长压力过大的一个重要渠道,是藏汇于民的一个具体载体。中国内地资本市场可选的投资对象和种类相对较少,再加上人民币升值压力,大量资金涌向国内有限的资产市场,容易形成市场单边上涨的格局,会加大市场调控的难度。日本,中国台湾等也正是在经济起飞和货币升值时期,扩大了对外投资,使得其居民拥有更多的投资资产的选择,我们当前面临十分类似的情况.因为有许多优秀的中国企业在香港上市,在一段时间内香港市场甚至被视为是中国的主板市场,中国的投资者实际上一直也在关注和研究香港的市场走势。

　　<21世纪>:这次试点与QDII、QFII有哪些不同、会有什么影响?

　　薛澜: QDII是有投资限制的,每个公司能往境外投资多少都有具体金额,QDII一共能投资到境外的只有100多亿美金。这一次允许个人投资境外,几乎是全面放开,对个人投资金额没有限额,从理论上来说,个人向境外投资多少钱外管局可能都不管。之前,外管局规定,个人一次只能向境外带的现金不能超过5万美元,但本次个人投资境外,不受这个金额限制。内地居民买卖港股对QFII没有任何影响,QFII金额非常小,一共才100多亿美金,而且已经批了很长时间了,这点投资与中国A股市场的资金相比可谓沧海一粟,而且A股中的很多上市公司还没有在H股上市。

　　巴曙松:从初期的试点看,主要还是面向个人投资者,这容易让人产生一个担心,因为香港这样的国际资本市场,基本上都是机构投资者主导的,这些机构投资者可以从全球范围内配置资产,有相对强的研究能力和市场把握能力,与中小投资者相比,优势可能更为明显。因此,下一步还是应当以机构投资者为主要渠道,同时对国内的中小投资者要提供更多的市场信息和教育机会,较之国内市场要有更多的风险警示。

　　<21世纪>:由于A股连创新高,很多两地上市的公司,A股估值远高于H股,7月5日开始,蓝筹股A、H股溢价比率持续上升,创出了近三年来A股溢价比例新高,H股市场亦存在大量廉价股。这一政策会不会导致香港股市形成投资洼地,内地资金大量流到香港,出现爆炒H股的现象?迅速推高H股股价?

　　巴曙松:两个市场的游戏规则不一样。内地股市是相对封闭的市场,香港股市是直接与国际市场联动的开放型市场;香港市场是由机构投资者主导的,机构投资者可以在全世界范围内进行选择和配置。比如现在中石化在A股的价格是十五六块人民币,在H股仅七八块港币,一些内地投资者会认为中石化在H股的上涨空间很大。但国际机构投资者是拿中石化与壳牌等国际石化企业比较,当中石化的市盈率达到十四五倍,而壳牌等其它石化企业的市盈率才七八倍的时候,他们本能的选择是把中石化卖出去。所以,内地的投资者要特别注意研究国际市场不同的运作规律。目前A股和H股的差价有的已经高达80%-90%,确实对一部分中低风险价值投资者有一定的吸引力。但是,由于内地居民买卖港股开放的消息,H股价格已经有了不小的升幅,所以内地投资者要充分发挥自身对于内地经济金融趋势、内地上市公司、内地资金流动特点等的信息优势进行投资。

　　尽管在一段时间内A股和H股的差价可能一直会存在,但是需要提醒内地投资者的是,不能把开放H股与当年开放B股相比,毕竟H股上的内地企业的素质等等较之B股总体上要优良不少。

　　陶冬:过去中国的A股和H股之间,存在比较大的估值差距,这主要是因为中国的资本项目不够开放。如果用水往低处流来比喻,内地资本市场的资金就像水库里的水,而香港则像是大海里的水,两者之间之前没有直接流通,导致两者水位的落差。随着这次外管局新政策出台,水库里面的水流向大海的闸门打开了,虽然还不是完全打开,但至少多了一个流通渠道,必然导致A股和H股之间估值差距的缩小,当然效果的显现可能还需要一定的时间。实际上,就在外管局政策宣布第二天,H股就大幅上涨,这本身就反映出市场对A、H股估值看齐的预期。抬高香港市场的资金主要来自两个方面,一是海外和香港本地的资金,这些资金想搭政策的顺风车;二是大量来自内地的资金,通过一些非正式,甚至地下渠道流到香港。

　　薛澜: 我觉得H股市场被爆炒、推高有可能,但A、H股市场是不可比的两个市场。A股市场基本上是封闭性的,H股市场是开放性的,而且投资H股的资金,投资选择范围比投资于A股市场的资金广很多。对绝大部分内地的老百姓来讲,除了A股和房地产外,也没有什么更多的投资渠道,对于H股的投资者来说,全球市场都可以投。另外,A股市场的流动性非常低,就流动性来说,根本没有办法与H股相比。同一只股票,大概除了招商银行和海螺水泥,其它在A、H两地都上市的股票,比如工行,A股的流通量都远远小于H股的流通量。目前在两地都有上市的股票中,有几十只股票在两地市场存在较大的差价,由于内地居民投资港股获得放闸,肯定会有一部分内地资金转投港股。但是,H股的有些股票永远都不会涨到A股的那种价格,因为这些股票在A股的高价有些很不合理,充满了泡沫,而H股市场比A股理性,因此,这种纯粹炒差价的投资行为是不可能持久的。我觉得内地投资者对于香港市场的风险还没有什么意识。

　　陶冬:也许内地大量资金流出,会导致一些企业H股股票的估值大幅升高,但这一点未必能长期维持,因为其他的机构资金可以流出去买其他更合理估值的价格,我认为这是H股和A股市场最大的一个区别。A股是封闭的市场,就港股来讲,香港和其他各国的金融产品是在一个平台上进行操作,除了H股之外,资金完全可以投资其他金融产品。

　　2. A、H股市场互动前景

　　<21世纪>:内地资金大量流出,是否会对A股产生负面影响?

　　许保罗:保守估计,将有500亿美金的内地资金流入香港股市,但是,显而易见,这个数字对于中国内地A股市场的影响不大,2007年上半年,中国内地资金净流入为2660亿美金。相对于中国内地股市,港股直通车(内地可能会有更多城市的居民被允许买卖港股)也只是一次性的影响。外汇管理局的这个决定给国际社会的感觉是,中国正在逐步开放其资本项目。但是,我不仅对此目的表示怀疑,而且怀疑中国内地在此刻开放资本项目是否真正重要。如果资本管制是唯一能防止中国的巨额资本离开中国内地的因素,那这种管制还算有用,但现实是,自从有货币以来,资本管制只能约束资本流动,却无法阻止其流动。举个例子,1990年代末,当时中国内地的资本管制比现在更为严厉,但是中国还是有相当于GDP6%的资本外逃。原因是中国人民银行把利率降低到美元利率以下,亚洲金融危机让人们觉得人民币会贬值,人们不愿意继续持有人民币资产。

　　因此,广泛的说,中国要依靠货币管制将资金留在内地不太可能,但是持有人民币资产比持有其他货币资产更加有利可图这一想法,将会更好的阻止资本外流。在中国人民银行提高利率而美联储可能会降息,中国GDP快速增长和经常项目顺差的情况下,这种想法短期内不会消失。因此,如果说H股和A股的差价能够吸引一些资金离开中国的话,也只有在差价存在的情况下才可能。一旦这种差价不存在了,中国还是会回到这一状态:巨大的交易顺差产生巨额现金流入,但是没有流出的动因,因此又会是一个持续的流动性累积的过程。

　　薛澜:我觉得短期内对A股的影响不会很大,投资于A股市场的资金绝大部分不会"搬家"到H股市场,因为内地投资者对香港H股市场的认识毕竟是十分有限的,短期之内会有一些对H股市场有所了解的内地投资者炒一下H股,但不会是非常大的量。同时,由于存在两地差价的股票一共才几十只,没有太大的炒作空间。我觉得内地股民对H股的风险认识不足,在H股市场是没有政府可以找的,两个市场的风险因素完全不同。

　　巴曙松:在市场乐观的气氛下,我们可能会忽视A股资金分流的压力。在目前整个市场估值较高的情况下,两地股价差有可能继续被拉大。H股的新进资金前期主要是一些地下资金的合法化,将来可能更多会是增量分流的资金。现在的问题是,金融机构的配套服务要跟上。内地投资者离H股较远,缺乏国际市场经验,一旦忽略一些细节可能影响投资收益,如香港是不提供即时的免费技术行情的,免费的行情会延迟15分钟。从目前的市场氛围看,国内市场远远低估了这个开放措施可能带来的冲击,特别是如果下一步可以办理业务的机构继续扩大到工行、建行等其他商业银行,内地投资者办理起来更为方便的话,这种分流的影响可能更为明显。

　　陶冬:这次内地个人直接投资香港市场,并不是完全的资本项目开放,开放过程本身也有很多障碍。另外,目前内地的许多投资者对于香港的资本市场还不熟悉。因此,我认为,内地资金会流到香港市场,但在开始的时候,流入的资金量不会太大。在沪指大盘升到5000点以后,大盘指数在短期内大幅度上涨的空间不大,政府会采用一些政策手段来稳定股市,比如,增加新股的上市,包括在香港上市的大型国企回归沪市;允许内地的资金向海外投资。这两种情况可能都会对A股今后的走势带来一定的影响。

　　<21世纪>:根据您的观察,未来两地股市在政策层面和市场层面会发生怎样的变化?

　　陶冬:目前来看,H股的估值还能被接受,即使是最近几天被炒高了一些,但总体来看还基本合理。但是,如果港股被进一步炒下去,我担心这对两地的资本市场不利。人们记忆犹新的是香港1997年前后炒起来的红筹热,股价大幅振荡,香港市民和香港资本市场都为此付出了惨痛的代价,这是我们应该避免的。有多少内地资金流到香港,取决于中央的政策,这方面香港可以发挥的空间比较有限,而且,香港资本市场是完全开放的,很难通过什么政策措施加以干涉。当然,如果市场被炒得太高的话,一定会有金融手段、市场工具来做调整,但最后受伤害的,恐怕还是来自内地的资金。

　　薛澜:A、H市场将来在市场层面和政策层面肯定会有更多互动。最近两年来,中国H股都回归了A股,慢慢的红筹股也会有这种突破,两个市场肯定会出现越来越多的相通性,交流会越来越频繁,市场重叠会越来越多,比如在两地上市的同一家公司会增多,信息的互通、交流也会越来越频繁。但政策层面可能进展不会太快,因为两地的体制不一样。

　　巴曙松:目前香港市场上对于内地上市公司的研究,一般意义来说,研究的覆盖面是有限的,这给了内地的投资者一个挖掘的机会,内地的投资者对于内地政策的走向也更为灵敏。从市场层面看,中国的投资者需要经受国际市场的洗礼,从政策层面,因为影响市场走向的因素日益国际化,内地的监管者可以更为超脱一些,可以不必过分关注市场的短期走势,而是更多关注市场的制度完善以及投资者保护和市场监管。另外,两个市场的监管合作也显得更为重要,因为越来越多的投资者是横跨两个市场的,会提出更多的监管方面的新课题。

　　<21世纪>:在A股越过5000点以后,H股也持续走高。香港市场恒生指数上涨12%,国企指数涨幅接近20%,与历史高点仅一步之遥。在A、H股双双走高的背景下,国有企业整体上市是否会加快?在上述背景下,国有企业A、H股两地整体上市的可能性是否加大?

　　薛澜:我觉得会,在现在市场资金非常充裕的情况下,大的公司一定要抓住这个机会上。比如,中远最近停牌了,预计是将把母公司的一些业务装进去,进行整合,不排除整体上市的可能。

　　是否会两地上市?我觉得不见得,因为,中央企业现在在A股上市还是远远多过在H股上市。

　　<21世纪>:在两地市场联动更加频繁、流动性互通不断加强的趋势下,两地股价最终会均等吗?

　　许保罗:按照相对保守的估计,500亿美金内地资金流入香港,将足够消除所有A股和H股的价差,但实际流到香港的资金总额可能会更小。

　　陶冬:两地资金流通会变得更加便利,A股和H股的估值会趋同,但是完全的一致还有些困难。毕竟两地的资金在投资理念上有很不相同。香港市场的大部分资金还是来自国际机构,这部分资金对港股的估值是以全球估值为标准的,他们是很难按照A股的估值来接受H股的股价上升的。甚至存在这样的可能——如果H股被炒得过高的话,国际机构可能会撤离香港市场。另外,香港还有很多做空工具,一旦价值脱离过多的话,很可能会受到各类做空工具的袭击。

　　薛澜:在两地股市互通不断加强的趋势下,两地的股价均等是一个长期趋势,但短期内看是不可能的,只是差距会缩小。比如说过去的一个星期内,中铝H股的股价已经上涨了百分之一百多了,是因为它本来跟A股的差价比较多,现在中铝H股在25块左右,而之前只有十几块港币,但在A股现在是55块多。但这并不是说一定还有一倍的涨幅,因为两个市场不是完全可比的,我不觉得H股一定会涨到A股的价格。如果内地的投资者这么认为,那是非常缺乏分析的。

　　巴曙松:中国投资者和中国的市场都需要通过这种方式来逐步与国际市场互动。这是一个必需的过程,也是一件好事。至于价格是否趋同,影响因素比较多,例如,研究表明,两地的市场价格差异与两个市场上的流通量密切相关,招行在香港的流通量相对少,两地差价就小;另外,大市值的上市公司,两地的估值差异相对较小,倒是一些小市值的公司,以及一些存在重组机会的公司,两地的价格差异较大,这实际上显示了投资理念的差异。

　　3. 高市盈率背后

　　<21世纪>:在股价由贵州茅台突破100元后,机构的百元恐高压力得到了缓解,许多股票都相继突破了100元,而中国船舶则突破了两百元大关,可能机构投资者又把市场价值中枢提高到了比以前更高点位,今后出现价格超过200元的股票的可能性大大增强,这是否是典型的估值紊乱?

　　薛澜:就我们来说,并不关心估值高低的问题,我们更关心市盈率的高低。一只股票的价格是100块还是200块,完全没有意义,对于一个海外投资者来讲,1块钱的股票也不一定比100块钱的股票便宜,100块钱的股票也不见得比1块钱的股票贵,因为我们更看重市盈率,而不是股票本身的绝对值。如果每股盈利50块钱的话,200块钱也只有4倍的盈利,便宜得不得了。我们觉得以中国现在的经济增长判断,三四十倍的市盈率还是可以承受的,如果再高肯定是有泡沫的了。目前,内地市场市盈率达到甚至超过这个水平的股票已经很多了,所以我们觉得A股有值得担心的地方。

　　巴曙松:关键还是要看推动这种估值上升的力量是否健康,是盈利推动,还是资金推动?是大盘蓝筹推动,还是垃圾股推动?目前我比较担心的是,大量的中小投资者在经历了垃圾股炒作带来的风险之后,大规模转向基金,基金则发行之后就大量集中购买所谓蓝筹,如果积累了蓝筹泡沫,那么,当市场出现调整,很可能会出现基金因为赎回压力和流动性管理不当,出现不能满足基金投资者赎回要求的紧急情况。如果管理不当,今年就很可能出现这种情况,如果这样的话,会对市场形成较大的冲击,特别是市场预期的冲击,此次美国的次按风波,实际上最终恶化的标志,就是一些基金的停止赎回,严重打击了市场的信心。

　　<21世纪>:现在市场是否存在两种心理:一方面存在恐高心理,所以最近出现了明显的"一九"现象,大家都向大盘和蓝筹靠拢。这是否说明内地A股投资渠道仍旧单一、流动性依旧过剩?

　　薛澜:投资渠道单一是内地资本市场的一个长期没有解决的问题,否则,内地市场的股票市盈率不会这么高。我觉得中国应该发展一些债市,债市没有发展起来,是中国资本市场一个很大的问题,这导致中国内地不仅投资渠道单一,融资渠道也单一。

　　<21世纪>:很多学者从A股越过3000点的时候,就开始大呼风险,而今已经越过了5000点,中国股市目前的估值水平是否真的开始算是高了?可否说这种价格泡沫的形成过程与美次贷市场风险的形成过程有惊人的相似之处——都是较低的风险溢价和过剩的流动性推动起来的?

　　薛澜:目前的内地股市的风险成因与美国次债风波的成因完全是两回事。美国次债的主要成因是房地产金融市场导致的,银行将款大量贷给一些没有偿还能力的低收入人群,一旦大量贷款不能偿还,风险就被迅速放大。中国A股市场的泡沫来源,从某种程度来说是基于人民币估值不合理,资本市场不开放引起的。两个原因不可相比。流动性过剩的问题是全球的问题,不仅是中国的问题。我觉得内地股市的风险不光是市盈率高,还有很多制度性问题所致,比如监管机制不到位,内部交易屡禁不止。

　　巴曙松:目前是否有风险、风险有多大,要看股价上涨的机理。今年1到5月份属于垃圾股炒作时期,5·30调整后,不少投资者意识到炒垃圾股有风险了,就开始大量买基金,以为买基金就是价值投资,而基金实际上可供投资的对象也是有限的。现在正在形成蓝筹股泡沫,似乎一买蓝筹股就是价值投资。次级债风波里,美国金融机构和投资机构之所以出现损失,是因为他们持有的个案是3A级,等到有压力都去赎回的时候,市场会产生共振效应和羊群效应。如果投资者大范围地集中持有蓝筹股,一旦市场出现逆转,很有可能出现巨额赎回,就有可能出现次级债风波里一些资金不得不暂停赎回的情况。所以我们要防止中国发生类似的风波,避免过于集中持股,在市场估值较高时还大量发行基金。

　　<21世纪>:尽管多次调整利率,但中国目前实际利率仍旧为负,并且这种利率低、储蓄率较高、出口顺差较大、本币升值预期强烈、股市楼市疯涨等持续的格局基本没有变化,央行接下去会如何调整股市?

　　薛澜:我们觉得政府目前不会有什么大的调整动作,也没有什么有效措施可以将股市调整下去,加息、提高银行准备金率等等手段都多次用过了,效果并不好。我们预计A股在5000点左右会盘整一段时间,然后会继续往上走。

　　许保罗:最近中国资本市场的表现使"港股直通车"显得有一些重要。但是,不管是外汇管理局宣布的这个消息,还是中国人民银行意外的宣布加息,都不能阻止A股市场的表现。A股市场仍然创下新高,沪深300指数有史以来首次超过5000点。目前A股市场绝对处于泡沫区域,但是没有几个月前那么狂热了。A股市值在5月份相当于GDP的26%,而现在下降到了15%。猪肉价格的回落也预示着高

存款利率可能变成实际利率,通货膨胀仍然不是非常明显,股价还有进一步走高的空间。当然,如果A股继续走高,我们预计中国央行可能再采取一次加息等行政手段调整。在调整政策没有出台、人民币相对于美元被低估的情况没有改变前,A股不会有根本性的转变。

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