本刊特派记者 徐可 发自香港/文

　　诸多利好令上半年H股指数上扬26%，受QDII等因素影响，分析人士称AH股价将进一步趋同

　　7月13日，香港恒生中国企业指数(H股指数)收市报13200点，全周累积升幅4.1%。恒生指数亦首度冲破23000点大关，以23099点创历史新高，港股总市值突破17万亿港元。

　　进入2007年以来，港股市值已共跨过四个万亿元关口，“跨栏”呈加速之势——短短三周之前，港股市值刚刚越过16万亿港元。H股指数更有跑赢大市的不俗表现：与年初相比，恒生H股指数截至7月16日升幅已达26.07%，同期恒指升幅为14.97%。

　　截至2007年6月底，在香港交易所主板上市的H股总市值为3.886万亿港元，占主板上市公司总市值的24.74%。若加上红筹股，源自内地的股票市值已占香港市场总市值的48.41%。

　　拉动港股市值飙升的大盘股，尤以中移动、建设银行、中海油、中国人寿、平安保险及港交所为著，年初至今，这六只股票已令港股市值膨胀9000多亿港元。

　　在强劲的企业基本面增长前提之下，持续经年的“中国概念”、周边市场带动、中国银监会和证监会关于QDII扩容政策的出台、红筹回归等诸多利好，造就H股上半年以来的稳步增长势态。此外，人民币升值因素令投资者追捧中国资产，也是H股上涨的动因之一。

　　在内地和香港股市都更趋成熟的今天，市场对这波H股牛市多有期待，在期盼继续稳健增长之外，更是趁热打铁，重提AH股价差异、两地市场间如何建立套利机制等老话题。H股牛市能走多远？A股与H股之间如何相互影响？能否借此推动两地市场联动机制的升级？这一系列老话题，同时也是历久弥新的热门话题。

　　AH股价差先扬后抑

　　当然，与A股的增长趋势相比，H股可谓“小巫见大巫”，显得温和许多。同样身处牛市，H股的市盈率增幅远不及A股来势汹涌。H股平均PE值年初居于15倍左右，如今已接近20倍。

　　7月9日，第一个衡量AH股价差别的“度量衡”、香港恒指发布的AH指数系列的四个指数正式启动，投资者由此可掌握同时在两地上市的“A＋H”公司的市场表现。

　　伴随着H股连续多日的攀升，长期存在的A-H“同股不同价”问题，再次成为焦点。

　　A股与H股市场互不相通，“A＋H”公司同股不同价的现象长期存在。分析人士普遍认为，两边市场投资者组成结构相距甚远和内地实行的资本管制，是造成AH价差的主要原因。

　　统计显示，目前同时在两地上市的45家“A＋H”公司中，有34家的H股发行量大于流通A股。比如，工商银行在A股的流通股数量仅有92亿股，占总股本的2.7%，而其H股数量则超过830亿股，占总股本的24.9%，是流通A股的9倍。在发行量如此悬殊的背景下，两地股份又无法流通，A股和H股出现极大价差不足为奇。

　　此次恒指发布的AH指数系列四个指数中，反映A股和H股价差程度的“AH股溢价指数”尤受市场关注。另外三个指数则追踪“A＋H”公司不同股份类别股份的价格指数，分别是A+H指数、A指数和H指数。这一系列指数选取了27家“A＋H”股票作为成分股。

　　瑞信证券的一份最新研究报告分析了AH股价价差问题。报告显示，自1995年到2001年，A股相对于H股的溢价持续拉大，在2000年-2001年时达到历史最高位的1200%。之后，随着A股市场步入熊市，A股对H股溢价程度持续下降，2005年中达到历史最低位。

　　如今，恒指AH股溢价指数走势表明，从2006年5月10日开始，AH股溢价再度持续拉大， 至今年6月13日，达到157.95点的高峰(即A股较H股溢价幅度达57.95%)。此后，一直呈下降趋势，至7月17日这一指数降为134.56点。在A股股价持续攀高的背景下，AH股溢价指数的下降，显示出H股股价上扬的持续动力。

　　瑞信中国研究部主管陈昌华认为，AH股溢价指数的推出，可以为两地的投资者提供一个参考指标，基于这种指数的衍生工具将会出现，这或许有助于缩小价差。但在两地市场的投资者组成迥然不同，内地资本项未开放的前提下，相关衍生工具缩小价差的作用将非常有限。

　　摩根士丹利中国策略师娄刚也提及，离岸市场上即将推出基于AH溢价指数的衍生产品，离岸投资者可以利用价差，进行一定程度的套利。

　　但他同样表示，这些新的衍生产品规模有限，和庞大的A股和H股市值相比微不足道。“我不期待由于衍生产品的推出，AH的价差将会消失。”

　　套利机制前景

　　6月18日，香港特首曾荫权在接受《金融时报》专访时曾表示，香港和内地的监管方正在积极研讨开发金融衍生工具，打通两地证券市场，并逐步设立套利机制。

　　此间市场分析人士认为，曾荫权所指的金融衍生工具，可能的一种选择是允许未在香港上市的A股股票发行香港存托凭证(HDR)，同时允许未在国内上市的港股发行中国存托凭证(CDR)。

　　眼下，解决AH价差的套利机制和金融衍生工具还未诞生，在QDII进一步扩容以及红筹回归等利好消息的影响之下，H股自身价格的持续攀升，有无可能推动并最终弥合AH价差？

　　龚方雄认为，QDII已经起到了让H股跑赢A股的作用——其对于A股有冷却作用，对H股则有拉升作用，这在某种程度上已经解决了股价差异过大的问题，以后股价将会更加趋同。“只要H股比A股便宜，就可以诱导国内的资金流向H股”。

　　娄刚则认为，QDII拓宽和红筹回归这两大利好，前期都在一定程度上刺激了H股的上扬。但实际上，内地银行设立的QDII产品门槛较高，并不适合普通中小投资者。

　　目前证券公司、基金公司则在火爆的A股市场里疲于应对。QDII产品是离岸投资品种，对大多数机构来说属于全新的领域，必须要投入大量的人力和物力开拓。这也是近期内很难推出大量直接投资股票市场的QDII产品的原因所在。

　　H股走向

　　龚方雄认为，虽然H股和年初相比已经上涨很多，但整个牛市格局并未改变。如果今年中报公布的企业盈利符合市场预期，H股市场仍会上涨。来自欧美的投资者之前曾在股市调整期将所持H股清仓，然而一旦中报反映盈利增长良好，相信欧美投资者会加码追货。

　　他进一步指出，今年下半年，对于经济增长非常敏感的行业，包括原材料、商品、能源(尤其是煤炭)、银行、地产和保险类的H股都可能走强。

　　高盛的一份研究报告认为，企业盈利面的增长确是支持H股向好的主要因素。目前市场分析师普遍预计，根据全球投资组合经理中最多采用的投资标的MSCI指数，中国企业每股收益增长的幅度，2007年将达到16.8%，2008年将达到21.1%。

　　高盛报告指出，以上两个数字都显得保守。在更多企业公布中报之后，很可能有所调高。此外，在不久的将来，QDII进一步扩容对两地市场的影响，也将从心理影响演变为实质性影响。

　　高盛中国策略师邓体顺强调，对于海外投资者而言，从人民币升值中获益的最好途径就是购买人民币资产。由于QFII存在额度限制，所以最直接的方式就是购买H股。

　　然而，不少分析师亦认为，H股将会在中报发布期进行一段时间的调整。投资者应该在调整期把握时机，购买业绩好的公司股票，但不宜追高。

　　娄刚对于H股市场持近期审慎、长期乐观的态度。他指出，虽然H股的“中国故事”还在热烈上演，但对于国际投资者，H股的绝对股值已不便宜。香港是一个开放的市场，和内地市场相比更易受到全球流动性的影响。下半年全球流动性趋势已不容乐观，房地产市场走弱、贸易保护主义、油价大举反弹等负面因素，会在下半年逐渐显现。全球投资者风险偏好呈下降趋势，无风险收益率将会调高，高收益债券利率差会继续放大，因此资金成本将会增加。这些对于股市投资者而言，均非利好消息。

　　眼下，中石化、中石油、中移动、建行、神华等大型红筹股已陆续公布回归A股的计划，摩根大通的一份分析报告指出，在上市公司正式公布回归A股前的三个月，受回归消息的刺激，红筹公司股价一般都会跑赢大市20%左右。但正式回归A股之后，预计H股将出现获利回吐的现象。

　　娄刚认为，“A股市场机构化程度不高，虽然长期容量很大，但短期承接能力有限，因此回归A股的红筹股发行股票数量会谨慎控制，对H股涨幅的拉动也有限。”尤其是H股已在红筹回归的利好因素影响下涨过一轮，未来未必能如投资者所愿，从红筹回归中获得更多收益。-

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