中国雨润：行业整合带来成长空间

　　2004至2006年，中国雨润(1068. HK)市场占有率，连续3年位居中国大型零售商销售首位，由全国民营企业500强的第29位跃居至第7位，成为中国最大的肉制品生产企业之一。

　　雨润在全国建有近300个办事处，形成了覆盖全中国的销售网络。产品出口俄罗斯、香港、东南亚等国家和地区，其产品包括冷鲜肉、冷冻肉以及以猪肉为主的低温肉制品、高温肉制品。品牌上，集团现有雨润、福润、旺润和大众肉联四大品牌。

　　雨润2006年实现销售收入47.2亿元(人民币，下同)，同比增长6%；归属雨润股东利润4.9亿元，同比增长36.3%。由于企业产品差异化加大，低温肉制品毛利率高达26.1%，处同业中最高水平。其冷鲜肉、冷冻肉及高温肉制品毛利率也高于同业平均水平。我们预计2007年雨润的销售收入和毛利率都会继续保持升势，冷鲜肉和低温肉制品销售收入将会达到35%以上，预计毛利率由高附加值产品的推动下会上升至15.9%。预计07-09年销售收入年复合增长率为24.5%高于行业平均水平。

　　中国是世界上最大的猪肉消费国家，消费量近世界总量的一半。但中国肉制品加工行业集中度不高，目前中国最大的肉类生产商有雨润食品、河南双汇以及大众食品。由于政府对整个行业的扶植政策，低税率及政府补助使得行业竞争不够激烈。预计未来3-5年是行业的整合和垄断的初步形成期，雨润作为行业的龙头企业之一，在行业整合和垄断形成初期具有极大的发展潜力与优势。

　　雨润已经初步建立销售网络，在营销上采用了直销和经销双管齐下的营销方式，对于高附加值产品雨润更倾向于直销，将产品直接送到超市卖场及酒店。未来3年是雨润快速提升销售网络及品牌效应的阶段，预计集团会在市场开拓和广告宣传上加大投入。由于知名品牌地位已经初步确立，相信雨润在行业整合的高速发展期会获益巨大。

　　面对高速增长的

中国经济给本土企业带来的巨大发展机遇，在对中国公司估值上应该给予“中国溢价”。考虑到未来3年行业中的龙头公司会以超过行业平均水平的速度在增长，预计雨润2007至2009年每股收益分别为0.41、0.52及0.65元，2007-2009年复合增长率为24.5%。我们采用PEG估值方法，未来三年复合增长率为24.5%，取PEG=1，得出2007年预计PE为24.5倍，排除

汇率因素，我们对雨润的估值为10.14港元，给予“优于大市”评级。

　　(招商

证券国际业务部 余黄炎)

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