对赌的反科学逻辑

　　随着目标企业营业收入增加，行业话语权加大，交易性融资和低成本收购为它进一步增量收入解决了一大笔资本来源

　　发现和分享中国家电零售行业整合机会，通常被用来解释国际私募基金的投资动机。但近距离接触大摩、鼎辉和华平的人知道，这不过是一种外交辞令。实际上，这轮私募基金与上世纪末登陆中国的风险投资基金在操作手法上已经有了天壤之别。风险投资运作的基本特点是：投资组合，不谋求控股，放长线吊大鱼，通过广种薄收的方式收获行业高成长利益。而这一轮私募基金的操作手法显然要功利得多，但这种功利又是如何量度并实现的呢？

　　近来一件融资案有助于解答上述问题：这是南方一家经营家居装饰用品的民营企业，姑且称作京元公司。京元公司成立于1998年，直到三年前，她抓住了国际市场对草编工艺品需求爆炸式成长的契机，与国际大卖场签订了五年独家代工协议，由一家作坊式企业成长为当地最大的草编工艺品生产商，产能和销售额占当地加工能力和出货量的60%，对当地优质草编原料的供应享有重大话语权。京元公司近4年的财务数据如下：

　　京元公司目前的产能达到极限，国际市场订单已经出现积压。公司老板预计未来3年国际市场代工订单仍将以超过70%的速度增长，而国内市场也将于3年后迎来爆炸式增长阶段。为此，京元老板决定以私募方式引入1亿元股权资本，增强生产和供应能力，为此出让30%的股权。

　　某私募股权基金判断这是一家潜质不错的投资目标。理由如下：

　　首先，目前京元公司在国际大卖场的整体采购份额中微不足道，以至于后者不会为了寻找价格更低的供货商而增加转换成本。同时，京元公司的产能几乎覆盖了内地市场需求，在不能确保打通国际市场通路前，国内其他的产业投资者不会贸然进入这个行业；

　　其次，京元公司已经发展出一套成熟的草编机械化工艺，并通过长期跟踪国际装饰设计的流行趋势，初步掌握了程式化的设计开发流程，这就使京元公司获得了一般作坊式企业无法匹敌的规模化生产的潜力；

　　最后，也是最重要的一点，按照目前京元公司的订单增长速度和投入-产出结构，3年后，其营业收入将达15亿元左右，增加12亿元，而为此所需的增量资本投入仅在1亿元左右。也就是说，私募基金1元资本投入，3年后可带来12元增量收入，这正是此轮私募基金操作手法的本质特征。

　　私募基金投资京元公司的案例隐藏着一个“反科学”的逻辑。一般来讲，1元增量投资能带来多少增量收入是由投资周转率决定的。京元公司近4年的投资周转率均值为2.7倍左右，即，1元增量资本能带来2.7元增量收入，换言之，1元增量收入需要0.37元增量资本支持。我们反过来看京元公司未来3年的增量收入12亿元需要多少投资增量支持，答案是4.5亿元左右。以目前京元公司销售净利率17%计算，3年间12亿元增量收入贡献的内部融资额(净利润不分配)为2亿元，则资本缺口在2.5亿元(4.5亿元-2亿元)，这一数字是私募基金投资额(1亿元)的250%。也就是说，按照正常的逻辑，私募基金的1元增量资本，3年后只能换来不到5元的增量收入。

　　那么，私募基金为什么能接受这个“反科学”的逻辑呢？秘密就在资本“膨胀”的过程中。随着营业收入急剧放大，京元公司将通过垄断当地乃至周边四省优质草编原料供应获得行业定价权，行业定价权价值可以通过两种方式兑现：一是要求供应商放宽收账期，二是截断竞争对手的原料供应。如此一来，交易性融资(应付账款)为京元的增量收入解决了一大笔资本来源。更重要的是，通过截断竞争对手粮道，逼迫其贱卖产能和渠道，从而以极低的成本获得增量营业收入。

　　这个投资故事浓缩了私募基金从产业整合中赚钱的操作点：注入1元钱，以增量营收增加行业话语权，把行业话语权兑现成应付款融资和低成本收购，支持下一轮营收增长，循环往复，1元投资变成了12元营收增量，后者通常意味着目标企业获得了行业定价权，而行业定价权是私募基金投资业绩的金字招牌。

　　为什么是3年？这个时间限制与本轮私募基金的资金募集性质有关。与上一轮互联网创业投资热潮中的风险投资基金不同，这次造就“快公司热”的夹层基金运作封闭期一般在7年以内，这就要求基金管理人快进快出，锁定风险。

　　至此，我们就不难理解为什么在私募基金投资案例中频繁出现“对赌协议”条款。“对赌”的本质就是，鞭笞企业管理层在最短时间内完成最少资本撬动最大营收的过程，再用最大的营收包装上市，从而打通私募基金的退出通道。

　　显然，大摩、鼎辉和华平不是中国家电

　　不妨看一看世界家电零售商百思买(Bestbuy)的相关财务数据：2006年营业收入274亿美元，10年间复合增长率16%；净利润9.8亿美元，10年间复合增长率27%；当前每股收益2.86美元，股价50美元左右，市盈率17倍左右。而同期，国美营业收入和净利润的增长率在47%和15%左右，2005年大摩入资前的国美市盈率在27倍左右。这就是说，如果没有后续的“资本膨胀”过程，国美的投资价值远远不如百思买，更何况国美的运作模式屡遭诟病，其风险也较百思买大得多。

　　但在国美和永乐身上，有着百思买望尘莫及的“资本膨胀”潜质，而对“资本膨胀”过程的严密控制则是大摩们责无旁贷的使命。正如前文所述，大摩们对“资本膨胀”过程控制的严密，已经远远超出了对单一目标公司的业绩包装、财务演绎的范畴。