中粮国际(0506)：重组带来上涨空间

　　公司日前宣布将以53亿港元收购母公司资产，同时拟于重组后分拆农业相关业务，初步估计拟分拆股份每股估值1.77-2.66港元。重组后公司6个月目标价7.3港元，包含两部分：分拆后饮料及食品业务，目标价5.1港元，特别股息部分目标价每股2.2港元。

　　国泰君安(香港) 冯丹丹

　　将收购母公司资产。 中粮国际日前宣布，将向母公司中粮集团旗下中粮香港购入饮料及农业相关业务，作价53.337亿元(港元)。交易完成后，中粮国际将只经营食品和饮料业务，以及通过子公司中国粮油经营农产品加工业务。同时，公司计划于重组完成后，分拆子公司中国粮油在联交所主板上市。

　　以每股5.25元向母公司配售约8.8亿股份。 根据重组协议，公司将向母公司发行及配发8.797亿股股份，每股作价5.25元，涉及资金46.186亿元。公司表示，将在重组完成日期或之前，采取必要行动增加公众持股量，以于符合最低25%公众持股量的上市规则要求。

　　计划以派发特别股息形式分拆农业相关业务上市。 作为重组的一步，公司成立全资子公司中国粮油，专门从事生物燃料和生化业务、豆粕及散装食用油、小麦加工及面粉制品、啤酒原料、大米加工及贸易等农业相关业务。假设将06年入帐的生物燃料和生化业务按备考基准合并入03-05年报表之后，重组后的中国粮油03-05年盈利复合增长率约15.3%。公司计划将中国粮油股份作为特别股息，以实物分派予合资格股东，以此分拆中国粮油，并将以介绍方式在联交所主板上市，预计年底前挂牌。

　　重组及分拆后，将只经营食品和饮料业务。 重组后，公司将更名为“中国食品有限公司”。公司将从事

可口可乐饮料、绍兴酒、

葡萄酒、小包装食用油、糖果及巧克力等下游品牌食品及饮料业务，其中，葡萄酒、小包装食用油、糖果及巧克力为原有业务，可口可乐饮料和绍兴酒为新增业务。可乐业务方面，公司将通过持有65%股权的合营公司中粮可口可乐(剩余35%股权由可口可乐持有)在中国部分省市从事可口可乐碳酸及非碳酸饮料的产销业务。该合营公司主要持有6 家子公司的控制性股权(授权在中部、东北、西北等12个省份销售)，以及14家公司的少数股东权益(授权在北京、上海和广州等3个城市销售)。

　　新增可乐饮料及绍兴酒业务盈利增长超过30%。 据公司公告，可口可乐饮料和绍兴酒业务03-05年营业额按年复合增长71.4%，净利润按年复合增长30.9%，经营利润率由03年的1.5%大幅改善至06年上半年的10.1%，使06年上半年净利润已相当于05年全年的98%。由于上述业务中90%以上来自可口可乐饮料，作为参考，太古可口可乐05年以及06上半年盈利同比增幅分别仅为2.4%和4.7%，估计与其所授权销售的东南沿海地区发展较为成熟有关，而公司授权销售的中部地区需求增长潜力更大。我们初步估计06-08年新增可口可乐饮料和绍兴酒业务净利润分别为1.6亿元、2.6亿元和3.8亿元，相信销售增长以及经营利润率的改善将带动06-08年该业务盈利复合增长率达到53.3%。

　　重组及分拆后，06-08年每股盈利预测减少20.4-31.3%。 我们估计公司原有豆粕及食用油业务盈利中，豆粕及散装食用油约占60%，剩下小包装油约占40%，加上面粉、贸易以及其它非核心业务等，拟将分拆的农产品加工业务和将出售的非核心业务合共净利润约占30-40%。加入可口可乐饮料和绍兴酒等高增长新业务后，盈利缺口可弥补，我们预计重组分拆后公司06-08 年盈利分别较重组分拆前减少12.2%，增加5.0%和增加21.7%；06-08年盈利复合增长率将由重组前的11.8%提高至31.7%。不过，由于配股摊薄作用，06-08年每股盈利预测较重组分拆前分别减少22.4%、31.3%和20.4%。

　　6个月目标价7.3元，投资评级维持“收集”。 重组前公司股价已曾升至我们的目标价5.6元，重组后公司6个月目标价为7.3元，包含两部分：分拆后公司饮料及食品业务目标价5.1元，相当于20.4倍和15.6倍07、08年PE，3.6倍06年P/B，0.85倍06年PEG，并较07年底NAV估值折让5.0%，主因重组利好因素已完全反映，NAV估值需要重新折让；另外，特别股息部分目标价每股2.2元，相当于该部分平均NAV估值。目标价较收市价上升空间12.3%，投资评级维持“收集”。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。