余家豪：行业整合提升雨润食品估值

　　第一上海研究部　余家豪

　　投资要点

　　●　内地肉制品生产行业呈高度分散格局，未来整合为市场领导者提供增长机会，我们预期集团在内地生肉市场的占有率将由2005年的0.79%升至2008年的1.84%。

　　●　发展冷鲜肉和低温肉制品的策略得宜。随着市民收入增加及对卫生要求的提高，到超市购买冷鲜肉的消费模式改变将成未来业务发展的催化剂。

　　●　未来盈利将受惠于产能扩张及市场占有率提高。我们预期，集团盈利于2006-2008年间的复合增长率为30%，2008年度预测净利润将达7.8亿元。

　　●　以香港市场行业平均18倍PE及2007年预测每股收益为公司估值，确定12个月目标价为7.2港元，相比现价有25%上升空间，给予“买入”评级。

　　行业整合提供业务增长机遇

　　2002-2005年，内地三大猪肉供货商双汇发展(资讯 行情 论坛)、大众食品及雨润食品(资讯 行情 论坛)合共屠宰猪只数目每年以超过30%的速度扩张，但合共市场占有率约只有3.3%，反映行业呈高度分散格局。目前市场主要以规模较小的地区性国营小型屠宰场为主，这些屠宰场因经营不善而长期亏损。随着行业竞争日趋激烈，加上政府对食品卫生的监管日趋严谨，我们预期，享有较佳成本效益及配备现代化设备的领导者市场占有率将持续上升，并通过并购经营不善的同业而获得持续扩张。

　　市民消费模式改变为催化剂

　　内地市民普遍以到传统菜市场购买新鲜猪肉为主，但近几年这种消费模式开始出现结构性转变。根据Access　Asia的统计资料表明，传统菜市场的生肉销售占总体生肉销售比例已从1997年的95%持续下降至2004年的82%。随着内地国民对卫生要求提高，我们预期市民转到大型超级市场或便利店购买冷鲜肉的比例将持续提升。加上近年国内超级市场和便利店分店数目急速扩张，其中大型超级市场，即全年营业额超过500万元的门店数目从2002年的10281家增至2004年的13494家，期内复合增长率为17%；便利店门店数目的复合增长率更达53%。我们认为，大型超市持续发展为拥有较大规模的供货商，如本集团等带来更大发展机会。

　　产品发展策略恰到好处

　　集团特别着重对冷鲜肉和低温肉制品的发展。2005年度，集团冷鲜肉和低温肉制品的销售量分别较2004年同期上升237%和14%。我们预期，集团冷鲜肉和低温肉制品的销售量将分别由2005年度的20.2万吨和6.5万吨增至2008年度的64万吨和10.9万吨，其2005-2008年间复合增长率将分别达至46.9%和18.7%。

　　我们认为，发展策略长远对集团有利，因冷鲜肉和低温肉制品的毛利率分别比冷冻肉和高温肉制品的毛利率高出约4至5%。此外，低温肉制品在高端市场，如酒店及大型连锁餐馆等渗透力亦比较强，售价亦较一般超市产品为高，相信这有助推动集团拓展新市场及增加旗下产品的市场占有率。管理层表示，低温肉制品目前在上海酒店市场占有率约为60%。

　　产能扩张为盈利增长动力源(资讯 行情 论坛)

　　集团未来盈利增长动力主要来自产能扩张，我们预测，集团每年最大屠宰猪只数量和下游食品产能于2005-2008年间复合增长率分别将达28.9%和15.3%。通过产能扩张后，我们预期，集团营业额将由2005年44.5亿元升至2008年101.7亿元，复合增长率达31.7%；预期集团纯利亦将由2005年3.6亿元升至2008年7.8亿元，复合增长率达29.6%。

　　受产品组合变化影响，集团整体毛利率回落。不过，集团正积极研究推出新产品，有助舒缓整体毛利下调的压力。集团2005年度的应收账款回收天数、应付账款周转及库存周转天数均较同期回落，由于冷鲜肉产品一般保存天数较深加工肉制品为短。因此，我们预期，产品销售组合的改变将令应收账款回收天数及库存周转天数持续回落。集团销售及行政费用对营业额的比例分别从2004年5.1%和2.5%下跌至2005年4.0%和1.9%，这主要是因业务扩充后的规模效益所致。另外，有效税率大幅减低带动2005年纯利大幅增长113%，我们预期公司有效税率将于2007年回升至约12%水平左右。

　　给予“买入”评级

　　集团现价2006及2007年PE分别为15.6和14.1倍，相较香港上市的食品饮料公司平均2006及2007年预测PE的22.1和18.4倍为低。我们以香港市场行业平均18倍PE及2007年预测每股收益为集团估值，确定12个月目标价为7.2港元，相比现价有25%上升空间，故我们给予“买入”评级。同时，相关风险因素不容忽视。如有效税率将于2007年起回升，这将令集团出现盈利增长放缓情况，并令其经营风险增加。