高盛：H股指数两年后升至12000点

　　中国将于2008年举办第29届奥运会，这是一次展示中国社会和经济发展成果的机会。由于宏观和微观面上都显现出积极态势，我们预期届时H股指数会上升到 12000 点。

　　H股指数于5月中旬触及10年最高点。从风险收益角度进行权衡，目前仍存在有利因素支持我们对于中资股给予积极评价。中国将进入高速增长时期，我们预测中资股将会在目前的上升态势基础上进一步走高。具体来说，我们预测H股指数在2006 年末将上升至8000 点， 至2008 年末,则升至12000点。

　　市场普遍认为2006年每股收益增长率将为13.1%。未来两年里，在强劲的宏观经济增势下，我们认为中资股每股收益增长率能够接近20%，然而我们仍然采用11%这个比较保守的收益增长预期，以充分考虑

能源板块可能出现的增长减缓，能源板块目前在H股指数股中总权重中占35%。

　　目前人民币兑美元汇率约为8∶1，经济学家预测1美元可兑换人民币在6个月后将为7.67元，12个月后为7.34元。作为对他们看涨声音的回应，我们预测到2006年底人民币兑美元将升值3%，2007年到2008年两年期间累计升值将达5%。

　　考虑到不断提升但仍被低估的公司基本面状况，认为股价中包含高风险因素的观点是不恰当的。随着股票风险溢价降低，中资股的市盈率会逐渐上升，最终会于2008年达到16.5倍的合理市盈率。我们的看涨观点和地区战略研究小组的看法一致，均认为市盈率升至18到20倍的时候，中资股的价值才会充分体现。

　　编者按

　　2008年

北京奥运会的脚步声渐近，对于中国经济以及与中国概念相关的股票市场，它意味着什么？高盛近期发表的一份研究报告从中国宏观经济增长、人民币升值预期、股票市场资金面以及上市公司每股收益增长率等不同方面探讨了中资股在未来两年的整体走势，同时分析了影响中资股走强的几点不确定因素。一轮高昂的牛市过去，当股市静静退潮的时候，人们需要更多的理性。本期市场研究摘编部分报告内容，以期为读者提供一个分析和思考问题的具有参考意义的框架。

　　1、中国步入增长“蜜月期”

　　内部宏观经济保持强劲增长，外部经济环境依旧良好——依据我们的中国经济研究组的预测，中国经济在未来几年将继续保持快速活跃的增长势头。我们注意到，市场持续低估中国经济增长的潜力，2004年的GDP向上修正17%，改变了市场对于中国未来增长路径的看法，传达出重估中国宏观经济的积极信号。

　　未来5年GDP持续快速增长

　　我们的中国经济研究小组在最近的研究报告中强调：中国受益于国内改革推动下的生产率增长、工业化深入以及与世界的进一步融合，已经进入快速增长时期，在未来5年内，中国GDP增长率有可能达到8%或9%。

　　随着居民可支配收入在政策支持下增长，我们认为国内需求会成为拉动中国经济增长的主要因素。中国的利润增长将越来越少地依赖贸易和固定资产投资，更多依赖国内消费而非外部贸易，这种增长方式的转变将会延长中国的经济增长周期，减少外部需求锐减带来的波动。

　　市场低估中国增长潜力

　　我们一直对中国近年来的增长持看涨态度，而市场对中国的前景看法一直过于保守。

　　考虑到中国增长前景被低估的因素，我们认为2006年的增势很可能会令市场振奋。特别值得一提的是，第一季度GDP增长率达到10.2%，而市场之前的预期仅仅为9.1%。

　　国家统计局于2005年12月20日将中国2004年的名义GDP向上修正了2800亿美元，向上修正幅度达17%。尽管这没有对经济产生实际影响，但对于中资股来说是一个利好信息，而且改变了市场先前对于中国宏观经济所持的谨慎态度。

　　进一步来看，按照2005年以美元衡量的名义GDP来测算，中国目前是世界第四大经济体。这一向上修正后的数据表明中国经济在全球背景下的重要意义。名义GDP向上修正17%以后，所有基于GDP计算的数据都发生了相应调整，这在一定程度上减少了人们对于中国经济的担忧。

　　中国宏观经济比预想运行良好，这一信号很可能降低股票风险溢价。

　　全球宏观经济态势向好

　　由于全球经济日益一体化，中国也越来越依赖并影响全球宏观经济发展趋势。

　　尽管我们的经济研究小组预测全球GDP在2007年将步入由美国引领的缓步增长时期，但由于亚洲的强劲增长态势，总体经济形势仍将运行良好。特别值得一提的是，2006年下半年美国消费支出可能会有所下降，但由于亚洲内需的上升，经济下滑势头将有所缓和。

　　2、每股收益保守预计增长11%

　　尽管有研究表明，未来几年在积极的宏观经济背景下，市场能够维持15%到近20%的收益增长率。我们仍保守地预计，H股在未来几年内将保持约11%的持续的收益增长率。

　　过去10年平均增长13%

　　由于资本市场的快速发展，过去10年股市发生了显著变化。但公司利润的历史数据仍能为我们提供进行预测的参考，如果宏观和微观层面都将维持良好和稳定的运行，我们可以据此预测出中资上市公司不久可以达到的增长率。

　　在过去10年中，中资上市公司的算术加权平均后的每股收益增长率为13.1%。我们认为未来几年，每股收益增长仍将创下新高。

　　尽管很多分析师对中国宏观经济和公司利润之间的相关性表示质疑，我们的研究却表明：在过去30年内，经济活动和工业企业利润的增长趋势在名义上是一致的，这说明从长期来看，这两个变量将会基本保持同步增长。

　　再投资带动每股收益增长

　　再投资能带动7%到12%的持续收益增长。我们简单地将长期股票回报率乘以扣除股息以后的再投资得出可持续的股票收益增长，依据这一计算公式，我们认为长期来看，中资股的收益率将在10%上下。税制改革是易被忘却的“红利”

　　企业所得税制改革后，中资和外资企业的所得税率将趋于一致。这改革可能会推动收益上升6%。

　　这项探讨已久的企业所得税改革很有可能在2008年实行。中国政府近期已经将草案提交中国人民代表大会审查，但如果人大在2007年3月就通过该草案的话，也不排除在2007年就实行此项改革。

　　3、股市流动性依然充足

　　我们观察发现，中资股在全球股票中的影响力远远不及中国经济在全球经济中的影响力。

　　一个经济体的权重不应该纯粹依赖其经济规模，但考虑到中国近年来在全球经济中的影响日益增强以及中国正继续推进股票市场的发展，我们认为，中国的GDP占全球比重和中资股占全球比重之间的差距应当会吸引更多的国际资本流入这些非基准股指,例如香港的H股和中国内地的A股市场。

　　我们注意到，从2005年开始许多致力于长期投资的基金和新兴市场基金渐渐增加了中资股占投资组合的比重，由中资股“明显不足”向“略显过度”转变。

　　我们预期这一趋势将会继续。在与许多投资者和实业家的交流中，我们了解到许多新成立的基金以及那些在中国市场投入不足的基金都准备了大量资金，计划投资中资股。

　　联系到人民币的升值可能，从长期来看，价值投资型基金和新成立的投资于中国的基金持续进入中国股市会进一步加剧中资股的流动性，这支持了一个长期存在争议的观点，即市场存在流动性过度的风险。

　　此外，QDII正在成为中国资本的海外先锋。近期中国央行和国家外汇管理局宣布实行的外汇自由化改革将为守候已久的QDII开闸。这一制度一旦实行将会为中国股市创造更多的需求。中国拥有高达8700亿美元的巨额外汇储备，因而QDII最初的影响力要经过一段时间才能逐渐显现。

　　我们认为主要有以下三种资金会通过QDII流出：国家社会保障基金、保险资金和商业银行以及资产管理公司的资金。

　　2006年，中资股的新发行总额预计达到360亿美元，市场因此产生流动性枯竭的担忧，并认为下半年的股市表现将受到影响。然而，仔细分析的话，情况并没有想象中那么糟糕。考虑到离岸中资公司今年的分红总额大约为94亿美元，这部分资金将以再投资形式用于购买新股，市场实际上需要新注入的资金仅为266亿美元，这个数额仅相当于2005年离岸中资公司最大市值的5.3%不到，用历史数据衡量，这一比例并不算高。

　　此外，市场对于2006年之后可能出现的“IPO短缺”可能估计不足。由于中国政府把大多数重点大型行业的私有化进程放在这一时段，2006年之后的两年里，中国将要经历一段大型IPO的“短缺”期。我们认为，下一轮IPO数量上有可能更多，但在规模上要比这一轮更小。

　　4、人民币升值带来可观外汇收益

　　我们的货币分析师强调美元将走软的观点，并预期一年内人民币相对美元汇率将升至7.34，这意味着超过9%的潜在货币收益。

　　我们的全球货币分析师认为，美国的利率政策以及欧洲和日本利率政策的正常化将会引发下一轮经济周期中美元的贬值。而人民币在未来几年继续升值将不可避免。

　　研究小组认为人民币兑美元和其他主要货币的升值幅度将达到2%到28%。具体来说，在未来3个月、6个月和12个月，1美元将分别可兑换人民币7.85元、7.67元和7.34元。对于人民币资产投资者来说，这意味着极为可观的潜在外汇收益。

　　据此，我们保守地预测在未来12个月内人民币兑美元的升值幅度将达3%到5%，中资股的回报率也会出现相应增长。

　　人民币升值将在结构上和战略上对中资股产生积极影响。总的来说，我们认为人民币升值使中国股市从中受益，主要体现为降低中资股的风险收益率和提升账面价值等。

　　战略上来看，我们认为，价格走势反映出中资股将从人民币升值中获益，全球范围内资本将追逐更高回报率的资产。

　　5、不确定因素犹存

　　预见到近期可能出现调整，我们认为影响中资股走强的主要风险因素有以下四点：

　　货币政策趋紧

　　中国经济在2006年一季度增长了10.2%,投资者认为在4月27日之后利率还会进一步上调。虽然我们不排除经济无法保持强劲增长势头的可能，但我们仍然认为牛市不会因此扭转。公司利润增长将保持强劲，因为任何进一步加息动作都是相对于过热的宏观经济而做出的。经济增长因调控放缓经济基本面的确起着重要作用。

　　除了趋紧的货币政策，市场的确存在担忧，担心政府采取一些调控政策，正如在2005年对某些过热领域进行调控一样。国家发改委最近列举了一系列存在投资过度风险的行业，比如铝业、水泥和钢铁业。深圳市政府也出台了一系列政策调控当地房地产业。

　　我们不排除进一步的宏观调控，特别是个别部门和地方政府的调控措施，这些很可能会影响增长率，但我们认为这些调控措施效果有限，因为效果很可能是短暂的，并且有可能伴随一些意想不到的后果。

　　中国经济的活力越来越依赖受到市场力量的驱动，采取市场的方式调控经济周期主要体现为政策制定者对流动性的控制。基于市场规则制定的政策会较少地扰乱资源配置，并且会较少地受到目标行业和地方政府的抵制。更为重要的是，相应的社会成本也大大降低。

　　过去的经验表明，宏观调控政策的效果要么是暂时的，要么会大打折扣。相应的行业会在市场作用下很快反弹，导致价格回调甚至相应股票出现超常业绩表现。房地产行业是一个经典例子，政府在2005年对该行业采取严格的调控措施之后，房地产指数反而出现了上涨。

　　中美贸易摩擦

　　考虑到中国对美国快速增长的贸易顺差，中美贸易摩擦仍然是一大负面因素。

　　舒默和格拉汉姆·比尔提出，如果人民币不升值就对中国征收27.5%的惩罚性进口关税，这给中美贸易又带来了一层宏观上的不确定性。但我们仍然相信，双方对于一种互惠和健康的双边贸易关系的需求要远远胜于对一种单边的、破坏性的、保护主义措施的需求。

　　外部因素引起全球性衰退

　　如果一场全球性的衰退是由外部因素变化引起的，比如由于中东不稳定的地缘政治引起的石油供应中断，或者一场突然爆发的

禽流感，我们认为这种变化对于股票市场的影响是全局性的，中资股当然也不能幸免。

　　但中国和其他地区间贸易联系的深入，及其与美国消费的联系的日益松动，很可能会削弱外部震荡的影响。尽管美国房地产业降温会引发美国从消费领域开始的经济衰退，我们仍然认为中国经济会保持健康的增长态势。

　　在过去10年中，地区间贸易联系的深化大大缓冲了外部剧烈变化对于中国的影响。对于中国上市公司的直接影响就更小了，因为中国上市公司的主要收益来自于国内市场。

　　中国对美国的出口量下降表明，中国在贸易上对美国的依赖在近年来有所下降。中国的出口商品在价格上具有很强的比较优势，因此在国外市场尤其是美国市场上的需求价格弹性较小。

　　(文章摘编自高盛近期研究报告，由本报实习记者张喆编译)