警惕利率掉期下REITs的回报风险

　　本报记者 董凤斌

　　自去年底领汇REIT(房地产投资信托基金)在香港上市以来，REITs风潮席卷香江，泓富、越秀、冠君REIT相继上市。在冠君REIT的招股章程中，谈及了其关于利率掉期的财务安排和影响，而据消息人士透露，正在申请上市的横基地产旗下阳光REIT也将使用此财务安排。应该说，利率掉期在REITs上的应用有利于其降低浮动利率带来的风险，提高初期回报率 ，但同时，我们也应该警惕该财务安排下REITs后期的回报风险。

　　目前，掉期交易广泛应用于国际金融市场，以屏蔽风险、套利和完善市场。在经典的利率掉期中，一方偏好于固定利率债券，另一方偏好浮动利率债券，双方在名义本金的基础上进行利率互换。

　　具体地，对于REITs来说，一般应按照浮动利率为基础支付贷款融资成本，而通过利率掉期的财务安排，他们可以同交易对手达成利率互换，从而按照逐年递增的固定利率支付贷款融资成本，在这种情况下，初期的利息支付较低，随后将逐年升高，因此，在假设租金收入不变的条件下，REITs的回报率会逐年递减。其实，在国外利率掉期在REITs的财务安排中并不普遍，原因是它可能对投资者构成初期高回报率的误导，影响REITs的财务透明度。

　　然而，在香港，由于物业资产的整体回报率依然偏低，因此，REITs发行商为了提高其初期回报率以吸引投资者购买基金单位，进而采用了利率掉期的财务安排。通过REITs的招股资料我们发现，不仅刚刚发行的冠君REIT采用了利率掉期，去年底发行的泓富REIT也采用了该财务安排。其中，冠君REIT为其70亿港元的定期贷款进行了六年期的利率掉期安排，首期的利率仅为0.25%，而末期2011年的利率高达2.03%；泓富REIT也为其17.7亿港元的现金融资订立了为期五年的利率掉期，首年利率仅为0.3%，之后逐年升高，末期利率达2.58%。

　　毋庸置疑，利率掉期的财务安排可为REITs降低浮动利率条件下贷款利率上升的风险，但其逐年升高的固定利率却不可避免的带来融资成本逐年增高、回报率不断下降的风险，而这种风险应值得投资者警惕。正如冠君REIT招股风险提示中所阐述的，“利率掉期安排初期的较低现金融资成本旨在提升基金单位持有人初期的分派，后期增加的物业收入净额则须用作补偿利率掉期安排后期较高的现金融资成本，然而，倘若后期未能实现租金增长及物业收入净额增加，则基金持有人获得的分派收入将有所减少”。