中行IPO股权定位推陈出新

　　西南证券 周兴政

　　IPO不折不扣地成为近期中港两地证券市场的关键词和兴奋点。一方面，如市场预期之中，今年内地市场首例IPO的中工国际，其全流通的招股模式终于浮出水面，这对于股改之后的中国证券市场，具有里程碑式的意义，因为这意味着A股市场全流通时代的开端。另一方面，H股市场之中，中国银行(3988)的IPO似乎更加令投资者感到兴奋，传言中行的融资规 模可望创下港股市场中的历史之最，而且，按照此前的预期，中行应该和去年10月末在港上市的建设银行(资讯 行情 论坛)(0939)一样，采取全流通的方式进行招股。

　　市场对中行全流通寄予厚望的原因在于，其一，作为1993年H股市场创立以来的首只以全流通模式发行的股份，建设银行已经在H股市场上开了这一先河。且从发展趋势上看，继A股市场之后，H股市场的股权分置改革和全流通也应是勿庸置疑的发展趋势。其二，虽然在建设银行之后上市的东风汽车(资讯 行情 论坛)(0489)、厦门港务(3378)等并未沿袭建设银行的全流通模式，但这些股份的重要性与企业地位似乎难以和建行相提并论。而中行和建行则是同等重要的，因而理应拥有相同的待遇。此外，此前一段时间内地媒体也多次引述内地监管机构的一名主要官员称，“中行肯定会以全流通的方式来港上市”。

　　不过，在中行于香港联交所网站披露的招股资料中，人们似乎很难判断中行的此次招股是否采用了全流通的方式。中行招股资料“股本”章节中，有一部分专门对大股东汇金公司持有的股份进行说明：“作为全球发售的一部分，本行已向香港联交所申请批准汇金公司持有的本行股份可在香港联交所上市”，“在香港联交所批准本行全球发售中的H股上市后，汇金公司持有的股份即获授权可在香港联交所上市”。上述说法表明汇金公司目前以前所持的内资股会在中行全球发售的H股上市之后，被香港联交所批准以H股的形式在港上市。而该章节的另外两处表述似乎又有一些矛盾之处：一是“在全球发售完成后，汇金公司持有的股份将托管在中国证券登记结算有限责任公司”。另一是“汇金公司的股份作为H股在香港联交所上市之前，汇金公司须取得中国证监会或国务院授权的任何其它证券审批机构的批准”。这两段文字则表明汇金公司的持股在拿到相关批文之前，还未曾转化为H股。而若中行全球发售的H股挂牌之前批文仍未到手，该公司的此次IPO将和多数H股公司一样，并非是全流通的招股模式。若中行IPO的H股挂牌后批文到手并且汇金公司完成内资股向H股的转化，这一过程则基本可等同于在H股市场进行类似A股市场的股权分置改革。

　　以全流通模式招股的建设银行不存在类似问题。对于股权的性质，建行在其招股说明书中明确表示：“本行发起人现时持有的内资股将转换为H股，H股将于全球发售完成后在香港联交所上市”。而这种内资股和H股之间的转换，虽需要国务院、中国证监会以及公司股东大会的批准，但在建行10月中旬招股之前，所有的批准文件均以到手。因此，“根据中国法律，该等(内资股转换为H股的)转换合法有效”。而建行在H股市场挂牌后，其市值亦按照总股本和股价的乘积来计算，并非如其它H股公司那样按照H股股本和H股股价的乘积计算，因此，建行才能以逾7000亿港元的市值规模，占据香港第三大重磅股份的位置。

　　与建行的招股过程不同，在建行之后招股的东风汽车对其内资股的说明是：“经国务院或国务院授权的审批机构批准并经香港联交所同意后，内资股可转换为H股”。东风汽车的这种表述预留了不少灵活的空间，在全流通的趋势背景之下，东风汽车并没有向其投资者承诺其内资股永远都是不能流通的。因此，如果将来东风汽车的内资股转化为H股实现全流通，并不需要向内地A股公司那样，因为打破自己非流通股份不作流通的诺言而向流通股东支付对价补偿。相比之下，此前数年在港上市的H股公司曾经有过此种承诺。比如2004年上市的平安保险(资讯 行情 论坛)(2318)，在招股说明书中表示：“所有现有的内资股都不允许在任何证券交易所上市，而且任何其它授权交易场所上也不存在有关该证券的任何交易”。如此，将来平安保险的内资股若需要在H股市场上获得流通权，不排除被其H股股东揪住这种“小辫子”的可能性。

　　由上述H股公司股权结构的演进过程来看，在平安保险、建设银行、东风汽车和中国银行四家代表性公司的股权结构演进链条之中，平安保险和建设银行的股权属性处于非流通和全流通的两个极端。东风汽车的情况处于两者之间，而中国银行则处于东风汽车和建设银行之间。尽管我们不难看出，随着H股公司不断来港上市，其股权结构也不断地在反复中向着全流通的方向前进，但为了避免今后更多的麻烦或者在同一个地方摔倒两次，上述问题恐怕需要一个根本性的解决途径。

　　亦有办法可以成为此种问题的一种解决途径。就是让一些H股公司回到内地发行A股，在第二次IPO的过程中实现全流通。不过，若要让100多家H股公司全部采用这种方式，恐怕也并不可能。由此来看，H股公司最终还需要找到一条自己的解决思路。