北京北辰计划发行15亿A股 国企海归路不再平坦

　　北京北辰计划发行15亿A股的消息激起波澜

　　西南证券 周兴政

　　日前，香港媒体引述北京北辰(0588)的管理层报道称，公司计划于内地招股上市，发行15亿股，筹资资金介于33-35亿元。受此消息刺激，昨日该股上涨2.23%至1.83港元。

　　资料披露，北京北辰发行A股价格为2.2-2.33元。这一区间高出公司目前H股价格20%左右。笔者之见，这种溢价发行A股预期是公司H股受关注的重要原因。不过，目前的问题是，一方面，北京北辰何时能够使这一计划付诸实施，尚且存在很多变数。内地IPO刚刚重新启动，排队公司不在少数。而且，就同类H股公司来说，首创置业(2868)、中国铝业(2600)、广深铁路(0525)等恐怕都有发行A股的意愿；另一方面，自华电国际(1071)开始实行IPO询价制度后，北京北辰最终能否实现预期中的发行价位，还需看询价机构的最终决定。时过境迁，以前H股公司发行A股动辄抛出“A股发行价不低于过去六个月内H股平均股价”的豪言壮语，恐怕将渐渐地进入历史。

　　“海归”仍是特权

　　最近多年来，一些H股公司为其能回内地市场发行A股进行不懈努力。其中原因不难理解，香港股市是一个并不太认可再融资的市场。对于H股公司来说，则具备得天独厚的优势，即可以回内地A股市场进行IPO。香港股市中其它类型的中资股却难以享受这种特权。

　　H股市场成立至今，先后有30家H股回内地市场发行A股，而通过特殊方式发行A股的红筹股只有中国联通(0762)一家。而且，多年来联通A股因股权结构方面的问题受到置疑，中移动(0941)发行CDR的计划也被一再推迟。非H股企业的境内A股市场融资难度由此可见一斑。

　　H股公司“海归”至内地A股市场IPO，通常会产生多赢结果。这一模式能够帮助H股公司筹集更多资金，好处不言自明。对于内地和香港的投资者来说，这种模式也极具吸引力。从过去数年的情况看，由于内地A股市场的估值水平较H股明显为高，H股公司发行A股价格通常也远高于对应H股，由此产生的对比效应也能提升H股股价，相关股东利益因此增加。因此，多年来H股市场的投资者一直将“海归”概念视为重要利好。

　　比价多样化将成为趋势

　　不过，未来的情况可能会有所不同。H股市场的大幅上涨行情、内地A股市场股权分置改革及两地市场的趋势对比差异，都使A股和H股的比价结构出现深刻变化。尽管“A+H”公司的股权分置改革尚未完成，但H股股价高于对应A股股价的现象早已成为现实。这种现象反应出的趋势在于，未来“A+H”公司的两种价格比将趋向多样化，H股价格大面积高于对应A股的现象将成为可能。

　　在比价关系多样化的情况下，即便一些H股公司能够顺利实现“海归”，其A股发行价格全面高于对应H股价格的现象将不复存在，同时也将有一些H股公司被迫以低于对应H股的价格发行A股。此种情况下，相关公司的H股股东可能不会再象几年前那样，非常热情地支持“海归”计划，这将不再构成结构性利好。

　　内地市场承受力有待检验

　　H股公司“海归”可能带来的一些问题和现象也将值得关注。比如，股本对比与比价关系方面的相互作用也将成为比价关系多样化的一种推动因素。

　　北京北辰目前总股本为18.67亿股，如果发行15亿A股，其A股将在其总股本中占有45%的比例。这一比例创造了H股公司“海归”发行A股的一项历史之最。截至目前，经纬纺织机械(0350)的A股股本在其总股本中的比例为33.6%，在H股公司“海归”历史中是最高的。A股公司股本比例的增大在一定程度上意味着A股股价对H股股价影响程度的增加。

　　根据市场预期，若中石油以不低于目前股价8.50港元的价格发行相应A股，筹资规模将达到500亿元之上。另外，建行(0939)和正在招股的中国银行(3988)若以不低于H股的价格发行A股，合共筹资规模同样在500亿元以上。内地A股市场短期内能否承受这样的巨额融资，的确值得深入思考。

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