招商证券(香港)：建行业绩差于预期 减持

　　招商证券(香港)

　　扣除税务因素，业绩实质差于预期

　　建行在上市后首个业绩令我们失望，虽然公司在成本控制方面令人理想，但净息差下跌和改善缓慢的呆坏帐令我们对公司增长的前景没有先前估计的那么乐观，我们分别调低06 和07年的净利润1.5%和3.2%至442亿(人民币 下同)(前:448)和523亿(前:541亿)，或每股盈利0.20和0.23元，基于市场预期公司在今年被选入恒指成分股的憧憬，我们维持对公司2.5倍市帐比的估值，目标价HK$3.37元，潜在跌幅6.4%，调低评级至减持。

　　扣除税务因素盈利下跌. 05年净利润471亿，按年下跌4%，较我们预测的456亿高3%，主要是建行的税务支出大幅低于公司的估计，05年建行的税务支出83亿或有效税率15%，远远低于我们估计的121亿或有效税率21%，扣除这方面的因素，税前盈利实质上较我们预测的低4%，由于06年后没有这方面的优惠，因此税率在06年和往后的日子将上升至30%的水平。

　　营运效益略高于预期. 在成本控制方面，期内的成本相对收入比(扣除营业税)从04年的41.2%下跌至39.4%，按年下跌180个基点，我们原估计的成本收入比为40.0%，主要是营运支出较我们预期少4%，预期06年和07年的比率分别只下降3个和2个基点，主要是公司在员工福利方面的支出升幅明显，期内建行在员工房屋福利支出大增2.5倍。

　　净息差(NIM)令人失望. 05年的净息差为2.78%，较04年2.82%低4个基点，较上半年2.85%下跌7个基点，我们原预期05年的净息差为2.88%，管理层表示息差下降的原因包括1) 期内公司部分政府的债劵息率在11月从原先的7.2%大幅下跌至2.25%，导致整体的利息收入受到影响，2)公司的贷存比从04年的62%下跌至60%，3) 整体存款利息支出增加。

　　不良贷款率改善缓慢. 建行期内的不良贷款(NPL)比率从04年的3.92%下跌8个基点至3.84%，跌幅较市场预期的少，管理层归咎于国家宏观调控的影响，我们原估计3.80%，明显较交行下降54个基点为差(交行05年NPL率:2.37%)，反映出建行庞大的规模令其改善坏帐的速度远较交行为慢，虽然建行已经上市，但在某种程度上仍受政府贷款政策的影响。

　　调低评级至减持. 建行05年的业绩令我们失望，虽然公司在成本控制方面令人鼓舞，但净息差下跌和改善缓慢的呆坏帐令我们对公司增长的前景没有先前估计的那么乐观，因此我们分别调低06和07年的净利润1.5%和3.2%至442亿(前:448)和523亿(前:541亿)，或每股盈力0.20和0.23元，基于市场预期公司在今年被选入恒指成分股的憧憬，2.5倍账面值的估值应该合理，目标价HK$3.37元，潜在跌幅6.4%，调低评级至减持。