招商证券(香港)：华电国际盈利令人忧心

　　利用小时下跌和燃料成本上升拖累华电国际盈利前景

　　05年华电的净利润符合我们的估计，但在总股数增加的情况下毎股盈利倒退11%至0.179元，期内的燃料成本较我们估计的为高，预期06年的煤价上升约2%，预期公司的利用小时将按年下跌3-5%(我们原预期上升)，加上300亿的资本支出将大幅增加公司的财务压力，我们分别调低06和07年的毎股利润22%和17%至0.17元(前:0.22)和0.19元(前:0.23)，因此调低公司的评级至减持，目标价1.83元，为07年毎股盈利的10倍，潜在下调空间12%。

　　05年纯利轻微上升2%. 05年发电量468亿千兆瓦时，增长25%，期内的平均利用小时为5712小时，按年上升623小时，而纯利则只上升2%至人民币10.7亿(下同)，略高于我们估计的10.4亿，但由于去年在国内新增7.6亿A股，令每股纯利跌11%至0.0179，去年同期为0.199元，毎股派息0.065，派息率36%。

　　单位燃料成本上升30.4%. 05年的单位燃料成本上升30.4%至155元/兆瓦时，较我们估计的28%高2.4个百分点，或毎吨标准煤价上升31.3%，燃料费占总体营运成本支出由04年的57.0%上升至64.6%，我们预期煤价仍然是困忧公司盈利的主要原因，在年初的煤炭会议上，煤商要求毎吨煤价格上调10-15%，但电力企业都没有签下任何合约，根据最新的壮况来看，毎吨煤上升大约在8-10人民币之间，升幅3%左右，我们预期06年的单位燃料成本上升1.5%。

　　利用小时前景令人担心. 预期06-08年中国的装机容量平均增长达15%，但同期电力的增长只有12%，因此预期整体电力企业的利用小时下调4-5%，管理层表示山东省06年的装机容量增长16%，而发电量增加12-13%之间，因此估计山东省的利用小时将按年下跌4%，我们估计06,07年公司的利用小时分别按年下跌5%和2%，利用小时的下跌将对公司的盈利造成负面的影响。

　　评级调低至减持. 根据公司的计划，至08年的装机容量将增加至20,000兆瓦，未来两年的资本支出高达300亿，我们担心在燃料成本高企和利用小时下跌的情况下，营运现金流不足够应付新建电厂的建设，相信公司的债务将继续增加，我们对公司的前景担心，分别调低06和07年的毎股利润22%和17%至0.17元(前:0.22)和0.19元(前:0.23)，将公司的评级调至减持，目标价1.83元，为07年毎股盈利的10倍，潜在下调空间12%。

　　盈利预测

12月底(人民币百万)	2,004	2,005	2006F	2007F
营业额	10,175	13,300	13,953	17,339
经营成本
燃料	(4,648)	(7,271)	(7,406)	(9,377)
大修	(233)	(247)	(311)	(386)
维修保养费
折旧及摊销	(1,533)	(1,622)	(1,752)	(2,178)
员工成本	(920)	(1,057)	(1,109)	(1,378)
销售及行政费用	(358)	(506)	(531)	(660)
销售有关税项	(108)	(134)	(141)	(175)
其它经营费用	(214)	(257)	(270)	(352)
经营总成本	(8,158)	(11,247)	(11,744)	(14,812)
经营利润	2,017	2,054	2,209	2,527
财务支出	(494)	(446)	(580)	(754)
联营公司收益		17	20	22
其它收入	53	45	45	50
税前利润	1,576	1,669	1,694	1,845
所得税	(504)	(512)	(542)	(572)
少数股东权益	(26)	(91)	(113)	(124)
净利润	1,046	1,066	1,039	1,149
每股盈利(人民币)	0.199	0.177	0.173	0.191