招商证券(香港)：中国电力继续落实收购

　　06年继续落实收购，保证盈利前景

　　在煤炭价格大幅上升的情况下，中电国际的盈利低于我们预期7%，因此相应调低06年的盈利预测，但刚收购的神头电厂却为公司提供理想的盈利贡献。估计煤炭价格在06年升幅在3-5%之内，而另一次煤电联动相信在上半年前公布；主席李小琳在分析员会议上表示06年将为公司的收购年，因此我们相信今年公司将至少落实一项收购；我们对公司维持买入的评级，以行业07年平均市盈率10倍计算，调低目标价至HK$3.1(前:HK$3.4)，潜在升幅17%。

　　盈利低于预期. 05年全年总发电量为20,144千兆瓦时，按年增长28.3%，主要受惠于新收购神头电厂合并刺激，而总收入则为Rmb44.4亿，按年增长31.5%，期内的净利润为Rmb6.6亿，或每股Rmb0.21，较我们估计的Rmb7.1亿低，但符合市场预期的中位数，公司同时宣布每股派息Rmb0.079，股息比例37%，较我们预期的每股Rmb0.05为高。

　　煤价继续拖累营运表现. 继04年大幅上升31%后，05年的电煤继续上升，期内标准煤价格(不包括神头)上升至Rmb451/吨，按年上升24.5元，较我们原来估计的Rmb424/吨高出6%，去年电量销售增加32%，但燃料费则从04年的Rmb18.3亿升至Rmb26.5亿，按年增长45.3%，毛利率从04年的45.5%下跌至39.2%，而单位燃料成本(Rmb/MWh)则由每兆瓦时的Rmb123.9上升至Rmb152.0，按年上升22.7%，较我们预期的高出6.2个百分点，成为拖累业绩差于预期的主要原因；在分析员会议上，管理层表示到目前为止，公司跟煤炭商还没落实06年煤炭的价格，但估计升幅在5%之内。

　　神头营运盈利8,500万. 至于在去年6月底完成收购的神头电厂，管理层表示去年下半年神头对公司营运利润贡献为8,500万元，主要受惠于上网电价的大幅上调，对于06年神头的贡献，管理层表示不会达到去年下半年的两倍，我们预期神头的营运利润大概只有Rmb1.2亿，主要原因是1) 神头去年下半年的维修成本大幅偏低于上半年，2) 公司去年煤的成本偏低，今年上升的幅度较大；虽然神头的盈利能力没有其他三家现有电厂的好，但由于收购的成本只为Rmb5.7亿，收购市盈率约为5倍，十分便宜。

　　06年为收购年. 主席李小琳表示06年为公司的收购年，意即公司今年应该有收购项目落实收购，但她没有透露实质的收购目标，公司现在委托管理的电厂中，我们估计清河电厂和水电项目比较有机会被收购，另外，她也不排除收购母公司以外的电厂，我们预期新的收购价格应该与神头比较不会相差太远。

　　维持买入评级. 基于煤炭价格高于我们早前的估计，因此调低公司06年的盈利至Rmb7.8亿(前:Rmb10亿)，在新电厂投产和煤价稳定的情况下，07年的盈利上升至Rmb10亿，或06-07年的每股盈利分别为Rmb0.25和Rmb0.32，按年增长30%和18%，虽然公司05年的业绩令我们失望，但预期收购和在建项目成为盈利增长的亮点，因此看好公司盈利前景，以行业平均市盈率10倍计算，目标价HK$3.1(前:HK$3.38)，维持买入的评级。

　　盈利预测

十二月末(千 人民币)	FY04	FY05	FY0 6 F	FY0 7 F
营业额	3,352,001	4,361,718	5,168,267	6,122,360
其它收入	21,873	76,002	60,000	55,000
燃料费	(1,825,875)	(2,652,216)	(2,986,180)	(3,447,877)
折旧	(325,641)	(320,488)	(454,054)	(480,000)
工资	(262,428)	(315,112)	(354,712)	(411,790)
维修和保养	(141,559)	(184,436)	(211,899)	(275,506)
消耗品支出	(51,321)	(63,357)	(77,524)	(91,835)
其它营业支出	(158,918)	(204,017)	(286,973)	(335,758)
总营运支出	(2,765,742)	(3,739,626)	(4,371,342)	(5,042,767)
营运利润	608,132	698,094	856,925	1,134,593
财务支出	(77,285)	(76,917)	(79,994)	(83,193)
联营公司收入	150,805	122,480	116,356	116,356
税前盈利	681,652	743,657	893,287	1,167,756
所得税	(46,413)	(82,448)	(116,743)	(157,647)
税率 (%)	6.8%	11.1%	13.1%	13.5%
少数股东利益	574	695	835	1,091
净利润	635,813	661,904	777,379	1,011,200
总发行股数 (m)	3,150	3,150	3,150	3,150
每股盈利 (HK)	0.20	0.21	0.25	0.32
增长 (%)	5.1%	4.1%	17.4%	30.1%