招商证券(香港)：金鹰展翅飞扬 建议认购

招商证券(香港)

发行数据		日志
发行股份数量(亿)	4.5	国际配售	27/02/06–13/03/06
招股发行价范围 (HK$)	2.5 – 3.15	配售定价	14/03/06
发行市盈率(x)(06年)	17.3 – 21.7	IPO 日期	08/03/06–13/03/06
股息回报率(06年12月)	1.4% (IPO 中间价 )	IPO 分配结果	20/03/06
集资金额 (港元 亿)	11.3 – 14.2	首日上市交易	21/03/06
市值 (港元 亿)	50.85 ( 中间价 )
发行方式	90% 配售 : 10%IPO
公司盈利预测(人民币 亿)	不少于 2.25

　　公司资料

　　金鹰商贸集团(金鹰)主要在中国内地从事中高档的百货公司的发展和营运，旗下百货公司以顾客为主和提供舒服的购物环境经营的主要方针，这些百货公司主要处于江苏省的主要城市，包括南京，徐州，扬州，苏州；至06年1月底，公司营运六家百货公司，总面积超过15.9万平方米，现计划在未来两年新开三家分店，面积超过96,000平方米，令总面积超过25.5万平方米，新增分店将成为公司盈利增长的其中一个主要动力。

公司结构

　　集资用途

用途	金额 ( 人民币 百万元 )
3 家新店	320
收购 3-4 家百货公司	300
偿还债务	200
大股东岀售旧股净额	274
其它用途	228
总数	1,322

　　I.投资概要

　　·明确的市场目标. 金鹰旗下6家百货公司中，其中5家在江苏省，一家在西安市，这些百货公司的位置都处于江苏省的主要城市，包括南京，徐州，扬州和苏州；虽然这些城市的知名度没有像北京和上海那么高，但其经济规模和消费能力一点都不低，根据国家统计局的资料显示，江苏省04年GDP全国排名第三，人均年收入21,000人民币，全国排名第5。从人均消费角度分析，这些城市都在全国排名头14名内；综合以上有利的宏观条件，加上公司明确的市场策略，对金鹰将来的营运显得更有优势。

　　旗下百货公司都名列前矛

分店	营运年期 (年)#	当地百货公司总数	店总销售 (亿人民币)	占公司 总销售比例 *	市场占有率	当地排名	净利润率
南京	9.5	38	12	57.4%	17.4%	1
南通	5	25	1.8	8.6%	7.0%	1
扬州	4	6	3.5	16.5%	34.5%	1
徐州	2	22	2.4	11.6%	9.6%	2
苏州	3	41	1.3	5.9%	2.8%	2

资料来源: 公司资料, Euromonitor *04年西安店在05年7月份才开始营运 #至06年1月底

　　·特许专柜模式运作. 旗下百货公司以提供舒适的购物环境和高质素的产品为主，产品总数超过1,280种，当中包括Cartier，Dior，SK-II和Swarovski等国际名牌，透过优化产品组合和特许专柜经营模式，公司不用承担人工和销售成本，亦不用担心应收帐和存货的问题，这种既省成本又灵活的运作模式为现今百货公司的主流，特许专柜销售04年占公司总销售额约89%，为同业中领先者，预期未来几年都会维持在这个水平。

　　·自有物业超过80%. 至06年1月底止，金鹰6家商店总面积为11.5万平方米，其中4家商店为全资拥有或绝大部份拥有，两家则为租用，自有物业占总体面积82%；在房地产价格不断上升的势头中，高比例的自有物业保证了租金成本的控制，同时也避免了日后租金大幅上升的风险。

　　自有物业比例达82%

分店	面积 ( 平方米 )	拥有比例
南京	25,034	100%
南通	5,711	100%
扬州	28,609	93%
徐州	37,183	100%
西安	6,923	全租用
苏州	12,089	全租用
总数	115,549	82%

　　经营规模继续扩大. 金鹰现时经营6家百货公司，总面积为11.5万平方米，公司已经计划在今年第二季度在西安营运一家面积达26,000平方米的新店，而在今年底和07年，另外两家分别在南京和太州面积分别达35,000平方米的新店也会陆续开始营运，除此之外，公司亦可能有可能从大股东或市场收购现有的百货公司，这些扩大规模的计划将成为未来销售和盈利增长的亮点。

　　未来两年新增3店

分店	面积 (平方米)	拥有比例	预期营运 日期	租用年期	租金
西安	26,658	租用	06 年第二季	20	首5年毎年1,260万
南京	35,000	租用	06 年底	15	首3年毎年1,800万
太州	35,000	拥有	07 年	不适用	不适用

销售面积复合增长36%

　　II. 财务预测

　　2条腿支持营业额大增. 我们预期公司的营业额将录得大幅增长，从04年的21亿人民币大幅增长至07年的48亿人民币，主要有以下的原因: 1)同店销售的增长:预期在消费能力不断提高下，估计同店增长可达20%，2)06年和07年将有三家新店开始营运，新增销售面积达97,000平方米，为05年底大幅增加84%;我们的预测没有包括可能收购的目标。

销售额大幅增长

　　05-07:盈利复合增长53%. 在销售大幅上升，特许专柜佣金明显提高和销售行政成本严格的控制下，05年的盈利预期录得强劲的增长，估计净利润按年大幅增长137%至2.3亿人民币，虽然06年和07年的增长速度放缓，但预期净利润仍然分别按年增长19%和27%至2.7亿人民币和3.5亿人民币，06年较慢的增长主要是新增店的效益在07年时才能全面反映。

盈利增长强劲

　　II.估值

　　在估值方面，我们相信去年底才上市的百盛集团作比较最合适，两家公司在未来几年都有大规模的扩充计划；虽然金鹰的规模只有百盛的1/3，但相关的效益和营运能力却不比百盛低，毎店平均销售额达4.7亿，较百盛的1.4亿大幅为高，而营运和净利润率也较百盛为好(见下表)，我们设定上市后目标价为HK$4.1，分别为06年和07年毎股净利润的28倍和22倍，主要反映公司高增长的前景，较招股价高位(HK$3.15)有30%升幅，建议认购，而百盛相关的市盈率分别为31倍和23倍。

同业比较 (1) (05年) – 营运表现

公司	代码	股价 *	百货商店	总销售额 (亿人民币)	毎店平均销售 (亿人民币)	营运地区	营运利润率	净利润率
金鹰	3308	3.15	6 家	28.2	4.7	江苏省	12.8%	8.1%
百盛 *	3368	21.85	23 家	33.1	1.4	17个省份	12.0%	7.5%

同业比较 (2) – 估值

公司	市盈率 (05)	市盈率 (06F)	市盈率 (07F)	股息率 (05)	股息率 (06F)	股息率 (07F)
金鹰	25.9	21.7	17.1	1.2%	1.4%	1.8%
百盛 *	41.0	30.8	23.5	1.1%	1.7%	2.1%

财务预测

12月底 人民币 百万	2004	2005F	2006F	2007F
总销售额	2,107.1	2,822.8	3,613.2	4,769.4
净收入	481.7	742.4	939.4	1,221.0
销售成本	(154.6)	(208.9)	(271.0)	(357.7)
毛利	327.1	533.5	668.4	863.3
其它利润	8.6	24.0	26.0	28.0
销售和营销成本	(93.8)	(97.1)	(126.5)	(162.2)
行政支出	(85.3)	(100.0)	(130.1)	(166.9)
经营利润	156.5	360.5	437.9	562.2
财务成本	(27.2)	(29.3)	(30.0)	(32.0)
税前利润	129.3	331.1	407.9	530.2
税务	(32.7)	(102.6)	(134.6)	(175.0)
净利润	96.5	228.5	273.3	355.2
少数股东权益	(0.6)	(1.0)	(2.0)	(10.0)
股东应占利益	95.9	227.5	271.3	345.2
发行股数 ( 百万 )	1,800	1,800	1,800	1,800
毎股盈利	0.05	0.13	0.15	0.19