出海：H股回归的大意义

　　本报研究员 肇 越

　　2月23日，经济学人杂志《世界2006年鉴》发布会上，交通银行行长张建国透露，交行“A+H”的上市方案已被批准并将择机到国内A股市场上市。其实，新年伊始，中国H股上市公司掀起一股欲意回归A股市场的“回归潮”。

　　2006年1月20日，广深铁路(HK0525)股东大会，内外资股东以98.85%的高票，同意广深铁路在上海证券交易所发行不超过27.5亿股A股的决议，募集资金估计为92.38亿元至112.9亿元人民币。在此前后，国航(HK0753)、大唐发电(HK0991)、首创置业(HK2868)等H股公司也都公开表明，有回归国内A股市场发行新股的计划。

　　对此，有关管理部门给予了积极的回应。国资委领导多次表明，支持具备条件的国有大型企业通过规范改制，实现境内外上市。从有关政策规定上看，H股公司在国内发行A股似乎并无太大的制度障碍。只是目前国内A股市场发行工作尚未解禁，因此只能排队等候。一俟A股IPO解禁，即可能付诸实施。

　　解读“回归”

　　解读“回归潮”，首先要看到，一些由大型国有企业改制发行上市的H股公司面临着巨大的再融资需求，这是H股公司回归国内市场的内在动因。近几年，中国经济的迅速发展，拉动国内一些行业出现了飞跃性的改变。尤其是在香港上市的大型国有企业中，无论是能源行业的中石化、中石油、神华集团、大唐发电，还是通讯行业的中移动、中国联通、中国电信，以及金融业的中国建行、交行、中国人寿，中国财险等等，都是受惠于中国经济增长的重点行业。

　　这些企业不仅实现了业务规模、资产规模和盈利水平的快速提高，而且为了抓住发展机会，实现市场整合，同时也产生了巨大的融资需求。然而由于香港市场上市公司行业结构单一、市值集中度高、市场波动频繁的特点，造成这些H股公司在短期内实施再融资很难得到认同。这就使得这些H股公司产生了回归国内A股市场实现再融资的设想。

　　其次，H股价格的持续上升缩小了H股与A股之间的价格差异，这为H股公司在国内发行上市需求的实现创造了市场条件。前几年，由于香港与内地之间的资本流动受到了严格的管制，造成A+H股公司(即同时在香港和内地上市的公司)的H股和A股价格存在很大的差异，相对于H股股价，A股存在严重的溢价，一些公司其流通A股股价是H股的5-6倍。

　　在这种情况下，一些H股上市公司的想法是无法实现的。因为这会使国内证券市场的发展处于一个两难选择的境地：一方面，如果这些H股公司在国内发行时，参照其它A股公司的发行定价标准，那么其A股的发行价将会远远高于其在港的H股发行价和市场交易价，虽然这有利于上市公司筹集到更多的资金，但是对于国内A股市场的整体发展是极其不利的，将进一步加剧A股和H股之间“同股不同利”的不合理股权结构；另一方面，如果这些H股公司在国内发行时，以接近H股的股价在A股市场上发行上市，则不仅会减少募集资金数量，而且会拉动同类公司的A股股价下行，加大A股市场的下行压力，也不利于国内A股市场的稳定。因此，在A股相对于H股存在较大溢价的情况下，H股公司的国内发行上市是难以实施的。

　　近几年，由于内地和香港之间金融合作的加强，在内地和香港之间资本流动管制上逐步有所放松，加之A股市场的持续回调和港股的不断上涨，一些A+H股公司的A股与H股股价大有日益趋同的趋势。近期甚至出现了一些A+H股公司的H股价格高于相应A股价格的现象，从下表中即可看到，鞍钢新轧、中海发展、青岛啤酒、中兴通讯等公司的H股股价甚至超过了A股。这就为H股公司回到国内A股市场发行上市创造了良好的市场条件。

　　为股改架桥

　　国内A股市场的发展，迫切需要一些大型蓝筹公司提升上市公司的质量，降低市场的波动性。国内A股市场，虽然经过近几年对上市公司的治理和市场价格的回调，一些公司的投资价值日渐显现。但是，随着大批巨型优良国有企业，尤其是中石化、中石油、建行、交行、中国通信、中移动等一批蓝筹公司的相继赴港上市，在为香港市场注入了良好的公司资源的同时，却造成国内资本市场大型蓝筹公司的缺乏，影响了国内A股市场上市公司质量的提升。其实，这些蓝筹公司 “出走”也实属无奈，但客观上影响了国内A股市场上市公司质量的实质性改善。因此，重新品评这些蓝筹公司对于A股市场具有非常的意义。

　　这些蓝筹H股公司回归国内A股市场，将为A股市场投资者提供稳定、丰盈的投资回报，这不仅有利于重塑A股市场的价值投资理念，而且还会推动基金等机构投资者的发展，从这一点来看，H股公司的回归是符合国内A股市场发展和投资者利益的。

　　更加仔细地分析我们会看到，这次H股公司向A股市场的回归，也与国内证券市场解决

股权分置问题有着千丝万缕的联系。国航的A股发行计划就是例证，国航A股发行计划试图通过原有内资股份的A股市场上市，实现全流通。而中石油(HK0857)通过要约回购三家下属A股上市公司(辽河油田、锦州石油和吉林化工)的流通股，完成对三家公司股权结构的调整。

　　也就是中石油要么作为非流通股股东以对价方式对A股股东进行补偿，要么通过对三家公司A股的要约回购，注销这部分流通A股，从而避免支付对价补偿。以目前国内普遍执行的10∶3对价方案来衡量，中石油通过对这三家A股股东的要约收购，使得这三家公司的A股股价平均上升了30%-40%，这一股价上升使得原A股股东取得了比对价补偿更高的资本利得收益；而从长远来看，以近几年中石油的业绩增长来评价，中石油未来从这三家公司获得的收益将有大幅度的增加，足以补偿这次要约收购的成本，因此应当说这是一次极佳的收购行为。

　　据此我们认为，中石油对下属三家A股公司的A股回购是一个“双赢”的资本运作。正因如此，随后中国铝业、中石化也相继进行了一系列对于下属A股公司的回购操作。而一旦A股市场的IPO重新开放，这些公司又可以通过发行A股实现再融资，所筹集的资金将会远远地覆盖进行这些回购所支付的成本。类似的，中国铝业(HK2600)也将回购其下属三家A股公司(山东铝业、包头铝业和兰州铝业)的全部A股流通股，同时其A股上市工作已经启动。

　　资本市场国际化提速

　　如果说H股公司的回归热意味着国内资本市场的健康与理性进程，那么，由此带来的香港资本市场和国内资本市场的逐步对接是更具深远意义的，它意味着中国的资本市场乃至金融市场的国际化进程正在提速。这一点更值得我们注意。

　　香港与内地之间在资本流动上存在十分严格的管制，由此造成香港资本市场与内地资本市场的制度性分割，造成H股和A股市场之间存在巨大的股价差异。在这样情况下，虽然对于那些A+H股公司存在着严重的比价差异，但是资本市场借助套利资金流动实现跨市场均衡的作用却无法流畅地发挥。近几年H股股价与A股的逐步靠近，从市场信号角度说明香港资本市场与内地资本市场的关联性正在提高，这与近年来香港与内地之间金融合作的加强，资本管制的逐步放松紧密相关。

　　如果大批H股公司在国内A股市场的发行上市，将有助于进一步打通香港资本市场与内地资本市场之间的阻隔。目前中国内地在港上市的H股公司虽然数量不多，但是这些公司的规模庞大，一旦实现国内上市后，在A股市场市值上将占据相当大的比例，因此，香港资本市场与内地资本市场的关联性将迅速提高，通过这些A+H股公司的股权市场及其交易，将推动香港与内地之间资本流动管制的进一步松动，促进香港与内地之间一个统一的资本市场和金融市场的加速形成。

　　因为中国政府如果不进一步放松香港与内地之间的资本管制，那么就不可能从根本上消除H股与A股之间产生股价差异的制度基础。而随着A+H股公司市值的急剧增加，就会有越来越多的资金投入到H股与A股之间的跨市场套利交易，这一方面势必推动香港与内地之间的资金流动，另一方面由于内地和香港之间存在着资本管制，那么这些资金将会以或明或暗的方式实现跨境流动，这不仅将会加大资本管制难度，而且将加剧地下金融和非法跨境资金流动的活跃。因此，为了最终消除H股与A股之间的不合理价格差异，中国政府必须逐步放松内地和香港之间的资本管制，实现内地和香港之间资金的自由流动。

　　甚至，由此我们可以进一步推想，随着内地和香港之间的资本管制的放松，将进一步加快人民币实现自由兑换的进程，也将

人民币汇率的形成机制更具市场化色彩、更具弹性。因为香港的金融市场是一个极具国际化的、自由的市场，内地和香港之间资金自由流动的加强，将会推动人民币实现自由兑换的进程。同时，内地和香港之间资本管制的松动，也就意味着国际市场资金可以通过香港顺利地进入内地资本市场和金融市场，那么，大量国际资金就会通过跨境流动捕捉任何可能出现的套利机会(当然也会包括人民币汇率上可能出现的套利机会)。

　　因此，从表面和局部上看，H股公司对于国内市场的回归是一个市场行为，但是其意义远不只如此，它意味着国内资本市场向国际资本市场一体化的靠拢，是一次大规模的“出海”行动。这一点的意义已经远远超出了H股公司实现再融资设想的目的，也超出了H股公司的回归提升国内资本市场上市公司质量的意义。这才是最重要的。

　　在看到积极作用的同时，对于H股公司的回归也要理智对待。由于这些公司规模庞大，因此，有关机构和部门必须有计划、有步骤地安排它们在A股市场的发行上市节奏，否则可能会由于A股市场消化能力有限，迅速的扩容可能使得A股市场难以承接，加之投资者的恐慌心理，造成A股市场走出低迷的步态停滞。一旦形成这种局面，不仅这些H股公司回归的愿望难以实现，而且会影响到股权分置工作的进行。

　　(本文作者系中国社会科学院金融研究所研究员)