招商证券(香港)：玖龙纸业合理价值4.80港元

　　招商证券(香港)

　　玖龙纸业推荐认购: 合理价值4.80港元

发行资料		日志
发行股份数量 (m)	1,000（未计超额配售）	国际配售	13/02/06-22/02/06
招股发行价范围 (HK$)	2.85 –3.40	定价	24/02/06
全面摊薄市盈率(x)(06F)	10.8 倍 –12.9 倍	IPO	20/02/06–23/02/06
集资额 (HK$m)	3,1250(中间价$3.125计)	IPO 分配	02/03/06
市值 (HK$m)	12,500(中间价3.125 计 )	面值	每股 0.10 元人民币
发行方式	90% 国际配售 ,10% IPO	香港上市交易日期	03/03/06

　　公司概况：

　　玖龙纸业是中国最大、全球第九的箱板纸产品生产商，主要生产卡纸、高千瓦愣芯纸和白板纸。公司1995年成立，业务基地位于

东莞，设有6条生产线，每年可出产近200万吨纸品。公司最近亦在东莞以外地区增设生产线，较大规模的厂房坐落在太仓，生产线约有12条。玖龙04—05年度已扭转亏损状态，全年盈利3.04亿元，营业额超过48亿元。公司目前的产能为330万吨，07年度将逾450万吨。

　　I.投资概要

　　行业优势及龙头地位 目前内地包装纸行业仍处于供不应求的局面，内地每年的产量低于需求约200万吨，需要由海外进口来填补缺口，估计未来几年供应不足的局面不会有大改变，因此看好此一行业，而玖龙是该行业的领导者和龙头，相信会成为受惠者。玖龙纸业目前在中国的箱板纸市产占有率为11%，居于稳固的行业龙头地位。

　　经营业绩高速增长 03—05年度，公司的产能、销售量、销售额及股东应占利润大幅增长，复合年增长率分别达67.3%、39.8%、46.6%和65.7%。根据现有及计划中的项目概算，我们预计公司的这种高增长势头至少还将持续3年。

　　策略投资者看好入股 香港三位华资富豪，包括恒基地产(0012)主席李兆基、新世界发展(0017)主席郑裕彤，以及嘉里建设(0683)大股东郭鹤年，将以私人名义，各自认购其总值2000万美元的股份，相当于1.56亿港元，即合共认购4.68亿元股份，相当于玖龙最高集资额的14%。

　　毛利率有提高潜力 公司目前的经营成本和财务成本较高，毛利率又较低。03—05年毛利率分别为12.9%、20.6%和%15.8%，低于行业平均月24%水准，主要原因是公司前几年处于扩张发展期。一旦公司进入稳定期，毛利率有望高于行业平均水准。

　　募集资金用途  玖龙计划将集资额所得的35%，用作偿还一批短期银行贷款，估计上市之后负债比率将下降至50%水准；而最大的集资用途，即相当于55%的集资额，将用作资本性开支，扩充生产线；其余10%将用作一般营运资金。

　　II.营业概要

　　近年业绩高速增长：玖龙纸业截止05年6月30日的上年度盈利为3.04亿元，公司预测2006年度盈利将不少于10.5亿元。我们预测公司05—07年度营业额分别为48.3亿元、77.6亿元和107.3亿元，三年的复合增长率达59.2%；05—07年毛利分别为7.6亿元、15.9亿元和19.9亿元，复合增长率达54.9%；05—07年净利润分别为3.04亿元、11.0亿元和14.6亿元，复合增长率达73.2%。但公司04—07年度的高增长，主要是规模急剧扩张导致的的，其经营的毛利率并无明显提高，负债及由之引致的财务成本急剧增加，特别是05年度(见附表)，预计此次新股发行成功后将有所改善。

营业额

毛利

净利润

　　III.风险提示

　　目前负债率相当高. 截至去年9月底，玖龙的长期及短期银行借贷60亿元，对原有股本比率高达232%，资产负债率为51%。而过去3年其经常性负债一直高于净现金流入，反映其现金的流入少于其资本性投入。不过，同类公司理文造纸的情况亦类似，可能反映造纸行业的资本性投资较大的特点，所需要关注的是，一旦行业市场出现逆转，公司经营可能出现问题。不过，现时内地的包装纸行业前景较明朗，故出现上述问题的风险不大。另外，这次新股发行后，财务状况将大大改善。负债对股东权益比率将降至约1.2的水准。

　　原料成本可能增加 公司经营需要消耗大量废纸、木浆及化学品。这些原料将来价格上升的可能性很大，特别是木浆最近就可能大幅涨价。若原材料价格上升导致的成本增加不能完全转移到产品价格上，公司的利润率就将下降。不过，我们预计原材料价格上升能够大部分甚至全部转移到产品价格上去。

　　环保费用可能增加 造纸业都会制造大量的污水、淤泥和废气，公司虽然目前的处理设备符合国家环保法规，但国家法规对环保的要求越来越高，将会令公司增加环保的投入及环保费用，对公司业绩将产生影响。

　　IV.估值

　　玖龙纸业去年度股东营利为3.04亿元，公司预测2006年度盈利将不少于10.5亿元。我们预测公司06—07年度净利润分别为11.0亿元和14.6亿元。照此估算，其06年预测业绩(全面摊薄)市盈率区间大约在10.8-12.9倍。同样在港上市的相对可比公司理文造纸(2314)。按理文造纸2月17日股价(9.45港元)相对05和06年预测业绩市盈率分别为21.7倍和16.8倍(见下表)；股息率分别为1.9%和2.5%。因此，玖龙纸业的发行市盈率偏低，06、07年预测股息率分别为1.7和2.3%，比理文造纸稍低，但公司经过几年高速发展期后，派息比率和股息率都将大大提高。总体看，玖龙纸业的发行价相当便宜。考虑到玖龙纸业在国内的行业龙头地位及高增长性，其估值应该比理文造纸有10%左右的溢价。我们预测其合理价位应为4.80港元每股，相当于06年预测市盈率的18.2倍(比理文造纸06年预测市盈率溢价8.3%)，相对发行最高价有41.2%的上升空间。我们强烈推荐认购该股。

同业比较

公司 代码 市盈率 (05F)（倍） 市盈率 (06F)（倍） 市盈率 (07F)（倍） 股息率 (05F)（%） 股息率 (06F)（%） 理文造纸 2314 21.7 16.8 12.0 1.9 2.5 玖龙纸业 2689 42.8 11.8 8.9 0.7 2.2

资料来源:招商证劵（香港）预测 ； 理文造纸 以 2 月 17 日收市价计算；玖龙纸业以发行中间价计。

财务预测

> 6月底 ( 百万 人民币 ) 2003 2004 2005 2006F 2007F 营业额 2,244.8 2,653.5 4,825.4 7,760.8 10,725.1 经营成本 1,954.3 2,105.7 4,064.9 6,166.4 8,733.0 营业毛利 290.5 547.8 760.5 1,594.4 1,992.1 其它收入 3.1 5.3 24.1 26.0 28.1 营业费用 51.0 60.2 91.5 98.8 106.7 管理费用 39.2 67.3 135.0 145.8 157.5 其它经营开支 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 经营盈利 203.5 425.6 558.1 1,375.8 1,756.0 财务成本 62.1 85.1 179.8 194.2 209.7 税前利润 141.4 340.6 378.3 1,181.6 1,546.3 税项 30.9 52.8 60.4 65.2 70.5 少数股东权益 -0.1 6.4 14.1 15.2 16.4 股东应占利润 110.6 281.4 303.8 1,101.2 1,459.4 每股收益 ( 元 ) 0.028 0.070 0.076 0.275 0.365 每股股息（元 )       0.055 0.073

资料来源 : 公司资料 * 以发行后总股数 40 亿股计算