玖龙纸业(2689)有望引发认购潮

　　内地最大的箱板原纸生产商赴港招股

　　□阿斯达克研究部 梁渊 庄文骁

　　内地最大的箱板原纸生产商玖龙纸业(2689)昨日开始招股，其国际配售部分反应异常热烈，至今已超额10倍认购。据悉，今次玖龙纸业计划发售10亿股，90%国际配售，10%在港 公开发售，每股招股价2.85-3.4港元，集资额最高34亿港元。公司集资所得55%用于新造纸机的资本开支，35%用于偿还部分银行借贷，余下作为营运资金。该股招股日期由昨日起至周四(2月23日)中午，3月3日在主板上市，保荐人为法国巴黎百富勤及美林。

　　作为今年来首只令市场瞩目的新股，除集资额拥有一定规模外，其在内地的龙头地位亦有一定号召力。加上有香港大商家入股，笔者相信今次招股将再一次引起散户认购潮。

　　得益于旺盛的需求、行业地位及获香港三大私人基金追捧等利好

　　首先，需求不断增加。近年来内地经济迅速增长，导致消费开支上扬、对外出口销售上升，这些均成为内地箱板原纸产品需求增长的主要动力。自2002年至2004年，中国GDP、工业出产及外销额的符合年增长率分别为10%、30%及35%。作为全球制造及出口中心地位的中国市场，需要大量的箱板原纸来用作包装及装运材料。

　　据RISI数据显示，中国的箱板原纸消耗量由2002年约1300万吨增至2004年约1820万吨。按复合年增长率为18.3%计算，预计2009年需求将增至28.2%万吨。而内地箱板原纸产品的生产量却明显不足以满足市场需要，每年均有200万吨左右箱板原纸产品需要从外国进口。受惠于供求关系，长远来看，公司业务增长空间较大。

　　其次，较好的行业号召力及市场占有率。玖龙现时在国内箱板原纸的市场占有率约为11%，主要得益于历年来不断扩大的产能，使之成为国内市场占有份额最大的行业领导者。目前，玖龙已成功跻身全球十大箱板原纸生产商的第九位，极具市场号召力。

　　玖龙纸业在珠江三角洲及长江三角洲这两个最大工业生产基地已建立牢固据点。2005年在广东省的包装盒部分占有33%份额，在江苏和浙江省也占有16%的份额。如果考虑紧居其后的理文造纸(2314)，两间公司2005年分别占据珠江三角洲及长江三角洲48%和29%的市场份额。

　　第三，盈利前景广阔。截至今年6月底，玖龙纸业预测盈利最少约有10.5亿元，较2005年度的3.18亿元大幅上升2.3倍，2003年度及2004年度盈利分别为1.1亿元及2.87亿元。玖龙纸业以预测2006年的全面摊薄市盈率13.7至16.5倍上市，接近国际同业2006年市盈率16.5-39.2倍之间。作为内地最大的造纸厂，笔者预计，其估值也应比理文造纸更高。

　　第四，获香港三大私人基金以最大份额入股。玖龙国际配售部分反应热烈，目前公司确认与3家私人基金订立配售协议，分别为本港3位富豪恒基地产(0012)主席李兆基、新世界(资讯 行情 论坛)发展(0017)主席郑裕彤及嘉里建设(0683)大股东郭鹤年。上述3位将以私人名义认购最大限额6000万美元(相当于4.68亿港元)的股份。获这些大富豪入股，笔者相信该股上市后定会受市场追捧。

　　受制于原料来源单一、高负债及

汇率因素等风险

　　首先，公司原料来源单一。公司包装纸板产品主要原料是废纸，而绝大部分废纸供应均采购自美国中南。截至2003年、2004年及2005年6月30日止财政年度及截至2005年9月30日止3个月，公司向美国中南采购废纸的金额分别约达9.99亿元、12.11亿元、18.88亿元及5.51亿元，占公司废纸总采购额分别约83.2%、91.1%、86.0%及80.5%。因此，一旦美国中南因控制权有变、营运中断或其他原因而未能向玖龙供应足够数量废纸，公司即将承受巨大损失，并可能造成经营困难。

　　其次，高借债以及汇率风险。目前，公司负债比率高达232%。截止2005年9月30日，玖龙银行借贷总额约为60.04亿元，其中9.309亿元银行借贷须于一年内偿还。虽然上市后筹得资金一部分将用来偿还银行贷款，可将负债比率降至78%至89.6%水平，但过高的负债给公司减少成本以及长期良性运作带来不利影响。另外，玖龙借贷主要以人民币及美元计值，其中90.9%以人民币计值，余下9.1%则以美元计值。如果我国央行在汇率上有所变动的话，可能对玖龙的股价带来不小的影响。

　　第三，煤炭价格波动风险。由于公司位于东莞和江苏太仓厂房的燃煤发电厂利用煤炭作为燃料，为营运提供电力及蒸汽。近年来，煤炭价格一直处于反复不定的上调中，公司目前尚未就产品价格作出大力调整、以弥补煤炭价格的庞大升幅，故对盈利情况造成不利影响。

　　总体而言，该股以预测2006年的全面摊薄市盈率13.7至16.5倍上市，较同行为低。尤其是与理文造纸相比，估值更具吸引力(详情见附表)。同时，从公司招股当天反映情况看，其甚受市场投资者青睐。我们相信，该股挂牌首日会有15%以上升幅，建议认购。(翟超/图)

　　(

证券时报)