国企海归将风生水起 有助实现多赢

　　西南证券　　周兴政

　　目前31家在内地A股市场和香港H股市场同时上市的公司之中，除中兴通讯(资讯 行情 论坛)外，都是先有H股，然后再回到内地发行A股。市场称这种模式为海外上市企业的“海归”。

　　从时间上看，30家公司中的多数是在2001年之前就实现了“海归”。而最近两年多以来，除今年3月份在上海交易所上市的

华电国际之外，并无其它H股公司回到内地发行A股。此种原因与内地市场的持续低迷、新股IPO被数次叫停有关。不过，这种状况并非长久之计，尽管近期内地监管层公开表示“恢复新股发行尚无时间表”，但随着内地股市状况的逐渐好转和新股发行的最终恢复，H股公司海归至内地发行A股，也将逐渐“风生水起”。

　　“海归”有助实现多赢

　　事实上，最近两年来，一些H股公司一直在为其能回到内地市场发行A股而进行着不懈的努力。除今年三月份

首创置业(资讯 行情 论坛)因未获监管层批准，暂停其逾30亿元人民币的A股筹资计划之外，中国铝业(资讯 行情 论坛)目前也正在谋划其A股发行计划；并通过一系列股权运作，为其发行A股扫清障碍。去年曾经申请发行A股、但最终被中国证监会否决的广深铁路(资讯 行情 论坛)，近期也发布公告称，“拟召开临时股东大会，寻求股东批准更新授权董事会，进行发行不超过27.5亿股A股的授权”。

　　香港股市是一个并不非常认可再融资的市场，而对于H股公司来说，有一种得天独厚的优势，就是可以回到内地A股市场进行IPO融资。从历史情况看，H股公司“海归”至内地A股市场作IPO筹资，通常会产生多赢的结果。“海归”模式能够帮助H股公司不在香港市场进行配股的情况下筹集更多的资金，对H股公司的好处不言自明。对于内地和香港的投资者来说，这种“海归”模式也是极具吸引力的。从过去数年的情况来看，由于内地A股市场的估值水平较H股市场明显为高，因此H股公司发行A股的价格通常也远高于对应H股股价，H股公司的资本公积将得到增加，由此产生的对比效应也能令H股的股价得以提升，H股股东的利益也会因此增加。因此，多年来H股市场的投资者一直将这种“海归”概念视为一种重要的利好因素。

　　虽然价格相对较高，内地投资者同样对H股公司的“海归”非常欢迎。从上市公司的质地来讲，H股公司多是在行业内具有优势地位、最能分享中国经济高速增长成果的企业，是中国最优秀的上市企业资产。而且，从近年来的情况来看，由于内地A股市场容量有限，中石油(资讯 行情 论坛)、中石化(资讯 行情 论坛)、中国电信(资讯 行情 论坛)、中国人寿(资讯 行情 论坛)、神华能源(资讯 行情 论坛)、交通银行(资讯 行情 论坛)等一些内地大型优质企业的巨额融资活动不得不先以H股形式在香港这个国际性资本市场中进行。因此，此类H股公司“海归”至内地A股市场，内地的投资者将能获得投资于这些优质公司的机会，对于内地上市公司整体质素的提升，亦有促进作用。

　　当然，由于近年来市场环境出现了巨大的变化，H股公司“海归”过程中的一些新变化和新问题，也是非常值得关注的。比如，由于近年来内地股市持续下跌，A股市场的估值水平和H股市场相比已经相差无几。这种状况意味着在目前的情况之下，即使一些H股公司能够顺利地实现“海归”，其A股发行价格可能也不会明显高出对应H股价格。此种情况下，相关公司的H股股东可能不会再像几年前那样，非常热情地支持H股公司的“海归”计划。

　　同时，H股公司的“海归”过程本身将直接导致难以解决的股权分置问题，香港市场中的一些重要机构对H股公司发行A股的行动也一直颇有微词。恒指服务公司多年来一直拒绝将任何一只H股纳入恒生指数(资讯 行情 论坛)成分股，其中原因与此也不无关系。首只以全流通形式上市的中国建设银行(资讯 行情 论坛)，其H股市值在香港股市中仅次于汇丰控股(资讯 行情 论坛)和中移动(资讯 行情 论坛)排名第三，不过至今恒指服务公司仍对建设银行是否应该晋身恒生指数成分股的问题犹豫不决。对于恒指服务公司来说，如果建行未来有计划“海归”发行A股，则将不再满足恒指成分股挑选准则中的相关规定。对于建行来说，如果顺利晋升为恒生指数成分股，则在一定程度上意味着公司未来将很难再行回到内地发行A股。

　　“海归”模式有待创新

　　相比而言，中资蓝筹股中国联通(资讯 行情 论坛)2002年的“海归”行动选择了一种新的模式。从股权结构的角度看，联通A股公司和联通红筹公司并非是一家公司，后者只是前者的间接控股公司。而从企业资产的角度来看，联通A股的所有资产只是其于联通红筹中的股权。这种状况虽然使得不少业内人士戏言联通A股是“一只基金，并非一只真正意义上的

股票”；但这种模式却能够有效地避免了股权分置问题。中国联通也得以成为香港33只蓝筹股之一，受到来自世界各地的指数型基金的关注。

　　除了联通模式之外，近日中移动的管理层亦表示希望以CDR(中国存托凭证)的形式登录内地A股市场。这种模式同样能够规避股权分置问题，亦不会对中移动的蓝筹股地位带来冲击。

　　不过，上述两种模式和H股公司的直接“海归”相比，显然要困难很多。相关成功案例的数目可以为证。从这种意义上看，境外上市公司“海归”的模式还亟待创新，以使这一渠道更为流畅。这种创新的必要性不言自明:如果越来越多境外上市的优质中资企业能够重新回到内地上市，A股市场上市公司的整体质量必将得以显著提升，A股市场的投资机会和投资价值也将显著增加。