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招商证券(香港) 作者：郑怀武 CFA
发行数据 |
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日志 |
发行股份数量(百万) |
955 |
国际配售 |
02/12/05–08/11/05 |
招股发行价范围 (HK$) |
3.0 – 3.3 |
配售定价 |
09/12/05 |
发行市盈率(x)(05年12月) |
10.3 – 11.4 |
IPO 日期 |
05/12/05–08/12/05 |
股息回报率(05年12月) |
3.1% (IPO 中间价 ) |
IPO 分配结果 |
14/12/05 |
集资金额 ( 港元 百万 ) |
2,865 – 3,152 |
首日上市交易 |
15/12/05 |
市值 ( 港元 百万 ) |
10,464 ( 中间价 ) |
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发行方式 |
90% 配售 : 10%IPO |
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基金资料
雅居乐集团 为广东省房地产的主要发展商之一，建基于广东省中山市，公司自 1992 年开始发展房地产项目，主要集中在广东省省内；公司的地产项目主要集中中高档的住宅；至目前为止，公司已经发展 22 个项目，总面积超过 940 万平方米，随着公司的项目陆续发售，预期未来的盈利保持高增长。
I. 投资概要
土地储备充足. 土地储备是房地产发展公司最重要的资产，因为这是公司将来的盈利来源，从 92 年至 05 年中止，公司发展的房地产项目达到 22 个，面积达 940 万平方米 。 至 05 年 9 月底止，雅居乐的土地储备为 590 万平方米，加上可转换的 120 万平方米土地，总体超过 700 万平方米，充足的土地储备保证了未来几年的收入和盈利 。
雄厚的设计和销售能力. 公司拥有强大设计队伍，当中的专业人士约 70 个，他们与工程项目的其它专业人士如建筑师和室内设计师紧密合作，因此公司的产品质素有相当的保障，亦赢得市场的口碑；公司销售人员约 240 人，主要透过广告，报纸和其它宣传活动等去推广其下的楼盘 。
市场定位明确 . 基于公司对广东省的了解和背景，雅居乐主要集中在广东省发展地产项目，当中广州市，佛山和中山占公司大部份的发展项目；公司以提供一个舒适的居住环境为目标，管理层明白香港人对楼房的喜好，因此香港人为其下的楼盘的主要销售对象之一。
盈利增长强大 . 公司 03 年， 04 年和 05 年上半年的毛利率分别为 20.8% ， 25.4% 和 30.0% ，主要受惠 于公司过去收购土地的成本便宜所致，随着下半年几个楼盘收入的入帐，预期 05 年全年的利润 9.5 亿人民币 ( 下同 ) ，按年上升 3.3 倍，管理层预期派息率在 35-40% ，预期 05 年的息率约为 3.1% 。
财务状况大幅改善 . 至 05 年 6 月底止，公司的净负债对股东资金比为 106% ，虽然负债率不低，但相对于 02 年的 630% 已经大幅改善，高企的负债率主要反映公司相对较少的股东资金，我们相信在这次集资后，相对的比例可以下调到 60-70% 的水平。
II. 估值
我们认为对地产发展公司估值方法为股价对账面值比，根据世邦魏理士对公司所有物业至 05 年 9 月底估值为 152 亿，在上市后的扣除负债后的净现金为 10 亿，因此公司净资产股总值为 162 亿，国内地产发展股的 05 年平均市帐为 1.6 倍，公司的估值大幅低于市场平均达 50% ，虽然公司的地产项目主要在广东省，资产的价格没有北京和上海等地较大的潜在升幅，但也不应该有那么大的折让，我们认为最起码的合理价值为账面值，以总发行股数 34.7 亿股 ( 包括超额配售 ) 计算，毎股合理价值 HK$4.5 ，较招股价高位 (HK$3.3) 有 36% ，建议投资者认购。
同业比较
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公司 |
股价 * |
市盈率 (05) |
市盈率 (06) |
市帐比 (05) |
中国海外 |
3.20 |
16.8 |
12.2 |
1.8 |
华润置地 |
3.15 |
17.6 |
14.2 |
1.1 |
上海复地 |
2.80 |
9.7 |
8.0 |
1.9 |
首创置业 |
2.30 |
15.6 |
11.7 |
1.5 |
平均 |
|
14.9 |
11.5 |
1.6 |
雅居乐 |
|
11.4 |
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0.7 |
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资料来源:IBES Consensus, 招商证劵(香港)预测
*以12月5日收市计算 #假设招股价 HK$3.15 |
财务预测
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12月底 人民币 百万 |
2002 |
2003 |
2004 |
2005F |
营业额 |
763.1 |
1,931.5 |
2,548.9 |
5,700.0 |
销售成本 |
(542.9) |
(1,529.7) |
(1,901.4) |
(3,990.0) |
毛利 |
220.1 |
401.8 |
647.5 |
1,710.0 |
其它利润 |
1.0 |
4.7 |
7.3 |
5.0 |
销售和营销成本 |
(129.8) |
(172.4) |
(187.8) |
(156.0) |
行政支出 |
(77.2) |
(92.5) |
(98.2) |
(111.8) |
其它支出 |
(0.8) |
(1.8) |
(2.1) |
(4.5) |
经营利润 |
13.4 |
139.9 |
366.8 |
1,442.7 |
财务成本 |
(28.5) |
(28.1) |
(17.1) |
(13.0) |
税前利润 |
(15.1) |
111.8 |
349.6 |
1,429.7 |
税务 |
4.9 |
(38.7) |
(119.4) |
(471.8) |
净利润 |
(10.2) |
73.1 |
230.3 |
957.9 |
少数股东权益 |
0.5 |
(1.1) |
(2.7) |
(5.5) |
股东应占利益 |
(9.7) |
71.9 |
227.6 |
952.4 |
发行股数 ( 百万 ) |
3,466.0 |
3,466.0 |
3,466.0 |
3,466.0 |
毎股盈利 |
(0.00) |
0.02 |
0.07 |
0.27 |
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资料来源 : 公司资料，招商证劵 ( 香港 ) 预测 |
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