招商证券(香港)：领汇回报率吸引人

　　作者：郑怀武

发行数据		日志
发行股份数量 (m)	2,138	国际配售	10/11/05–18/11/05
招股发行价范围 (HK$)	9.7 – 10.3	配售定价	19/11/05
发行市盈率(x)(Mar07F)	15.2 – 16.1	IPO	14/11/05–18/11/05
股息回报率(%)(Mar07F)	6.4% (IPO 中间价 )	IPO 分配结果	24/11/05
集资金额 (HK$m)	20,739 – 22,021	首日上市交易	25/11/05
市值 (HK$m)	21,380 ( 中间价 )
发行方式	70% 国际配售,30% IPO

　　基金资料

　　领汇为房地产信托基金，主要投资于房地产资产，并以该等地产之收益向基金持有人提供回报。透过公开发售，基金向香港房屋房委会购入其下主要的零售及停车场资产，完成收购后，以面积计算，领汇将拥有本港最大的零售投资组合，包括180项目物业，其中149项为零售和停车场设施，毗邻香港40%的居住人口，零售物业之面积约为950,000平方米，为香港零售物业面积的9.1%，根据公开发售价格，06/07年的基金单位预期每年股息回报率不会少于6.4%。

　　I.投资概要

　　·稳定高息回报. 领汇将其所有的可分配盈利全数派给股东，由上市日至06年3月31日，我们预期股东可以收回不少于每股HK$0.202的股息分配，而至07年3月底止，毎股收益为HK$0.64，以招股中间价计算，股息率为6.4%，随着成本效益的改善和收入的增加，估计到09年3月底的毎股派息将增加至HK$0.772；我们的盈利预测相对是保守的，因为物业管理公司嘉置(CapitalLand)从它们过去的纪录都证明了它们对商场转型的能力。

　　·稳定的现金收入. 公司拥有全港最大的零售商场及停车场组合，合共180个，邻近全港大约40%的人口，这些商店和停车场为公司提供稳定现金收入，租客超过9,000多个，分散在各行各业，由于这些商店主要销售都是日常用品，因此领汇的商场受经济的影响相对于其它私人商场较低。

　　·重要策略投资者:嘉置. 领汇引入星加坡著名管理公司嘉置作为管理公司，嘉置除了过去成功的经验外可以应用在领汇的商场和停车场外，它亦为领汇提供其它一系列有关商场和物业等管理的顾问和培训，而嘉置将有权因业绩的表现而收取表现费；此外，嘉置不但在管理上参与，它同时会投资最多1.8亿美元领汇的股权，我们相信这些安排对领汇将来的效益起关键的作用。

　　·高透明度的公司管治. 公司的成立根据证监会有关REIT地产基金严格的要求成立，有关的条例要求REIT公司需要把最少90%的盈利派发给股东，同时公司的投资策略也是十分明确和高透明度的，这些公司不可以作投机性的活动，简单来说，公司只可以投资有稳定收入的物业，作为一家高质量的房地产基金，相信市场对它的需求很大。

　　·积极性的组合和资本管理. 公司的长远目标负债比率为30%(根据条例，最高45%)，这样可以让公司作出合适的收购或出售其下物业，令领汇有更大的增值空间。根据和房委会的协议，领汇在未来十年拥有优先权向房委会收购其下物业和相关资产。

　　·成本节省空间大. 透过资产的转移和引进优秀的管理队伍，我们相信领汇的成本还有相当幅度的下降空间，以星加波上市的置富(FORTUNE REIT)(主要商场包括沙田第一城，马鞍山广场，都会商场等)作为比较，置富04年的营运利润率和利润率分别为77.2%和48.7%，而领汇相对的比率为59.2%和32.4%，置幅较高的营运比例首先是其下的商场较领汇的好，所以租金较高，而作为商营公司，成本的控制相当严格，领汇基于历史原因，成本效益明显偏低；预期在上市后，成本的下降将是领汇将来的盈利增长来源之一，管理层也表明领汇长远的目标是追上私人商场的营运效益。

资料来源: Bloomberg,招商证劵(香港) *以11月10日收市计算

　　三大盈利增长点. 领汇的盈利扩张主要来自三方面，1)简化管理结构:领汇计划目标总员工数目为300个，较04年中的450减少150个，简化结构不单可以减少工资支出，同时增加行政和管理的效率；2)资产增值:我们相信通过一系列的措施，包括透过广告，宣传和优惠等措施增加商场的人流，增加租户的收入，最终改善出租率和租金；另外，优化各个商场租户的组合，提升整体商户的质素；3)租金上升:由于SARS的关系，领汇现有部份商户仍然享受租金的优惠，平均的减幅为19%，随着这些租约的完结(06年3月底前需要重新签约的租户占总体租户比例:24%，07年:34%，08年:34%)，预期新的租金应该得到合理(5-10%)的调升；我们预期领汇06，07和08年的利润分别为12.6亿，13.7亿和15.0亿，07和08年盈利分别按年增长8.8%和9.4%，股息率分别为5.9%，6.4%和7.0%。

　　II.风险提示

　　宏观风险. 如果香港的经济和地产市场转坏(如禽流感在香港大规模发生)，将会对公司旗下商场的收入造成打击，继而影响它们的估值。

　　利息支出. 我们预期公司的负债约是总资产的30%或120亿港元，利息的不断上升将增加公司的利息支出，影响公司的现金流。

　　执行风险. 商场和停车场由公营转到私人经营，当中很多不确定的因素存在，而我们预期营运成本可以减少也不一定可以实现，嘉置在星加波成功的经验不一定可以完全应用在领汇身上。

　　III.估值

　　基于公司将100%的盈利派发，07年3月底的毎股盈利HK$0.64计算，股息率(招股中间价HK$10)为6.4%，而08年则上升至7.0%，相对于其它公用股或是高息股平均的4%，领汇的股息率仍然吸引，07年和08年预期市盈率分别为15.8倍和14.5倍。我们认为6%为公司合理的股息回报率，以07年毎股盈利HK$0.64计算，目标价为HK$10.7元，由于投资者认购享有5%的折让，因此毎股成本约为HK$9.5元，潜在上升空间12.6%；另外，相信我们对领汇的盈利预测是相对保守的，估计领汇营运利润率从06年的59.3%上升至09年的61.9%，但仍然大幅低于富置04年的77.2%；基于我们对管理层的信心，预期管理层很有可能交岀超出预期的成本效益，在这样的情况下，中长线股价的升幅可以巨大，建议投资者认购。

同业比较

公司 / 债劵 股价 * 股息率 (04) 股息率 (05) 市盈率 (05) 市盈率 (06) 地产发展股 长江实业 78.75 2.3 2.4 12.8 12.6 恒基地产 34.15 2.8 3.5 12.2 11.8 新鸿基地产 73.35 2.4 3.3 13.9 13.2 恒隆地产 11.15 4.5 5.1 10.2 8.4 信和发展 8.2 2.4 2.8 10.6 9.9 平均 2.9 3.4 12.0 11.2 地产收租股           九仓 26.35 2.7 2.8 10.5 13.6 希慎兴业 16.55 2.4 2.8 21.1 23.0 鹰君 16.75 1.0 1.1 24.5 19.9 平均 2.0 2.2 18.7 18.9 公用股           中电 45.6 5.0 5.0 12.2 11.7 煤气 16.75 2.1 3.3 18.1 17.0 香港电灯 37.55 4.7 4.8 12.5 11.5 平均 3.9 4.4 14.3 13.4 置富 REIT 5.7 5.8 6.0 14.4 17.1 香港10年债劵回报率 4.569         领汇 # 5.9 17.0 15.6

资料来源:IBES Consensus, 招商证劵(香港)*以11月10日收市计算#假设招股价 HK$10

贷款认购回报分析

认购股数 本金 贷款 利率 利息 * 分配股数 分配率 预期股价 其它成本 净利润 回报率 100,000 100,000 900,000 6.5% 1,122 6,800 6.8% 10.7 765 6,273 6.3% 200,000 200,000 1,800,000 6.5% 2,244 13,000 6.7% 10.7 1,463 9,246 6.2% 300,000 300,000 2,700,000 6.5% 3,366 18,300 6.5% 10.7 2,059 11,894 5.9% 400,000 400,000 3,600,000 6.5% 4,488 22,800 6.3% 10.7 2,565 14,323 5.7% 500,000 500,000 4,500,000 6.5% 5,610 27,000 6.1% 10.7 3,038 16,535 5.5% 600,000 600,000 5,400,000 6.5% 6,732 31,200 5.9% 10.7 3,510 18,530 5.3% 700,000 700,000 6,300,000 6.5% 7,853 35,000 5.7% 10.7 3,938 20,307 5.1%

资料来源:招商证劵(香港)预测,以认购价毎股HK$10计算,*假设利息支出7天,分配率参考上次招股结果

财务预测

3 月底 HK$ m 2006F* 2006F 2007F 2008F 2009F 租金收入 950 2,730 2,850 3,090 3,300 停车场收入 320 920 930 945 965 其它 80 230 235 235 240 总收入 1,350 3,880 4,015 4,270 4,505 物业管理费用 (45) (129) (125) (125) (125) 物业运作成本 (395) (1,135) (1,140) (1,165) (1,175) 停车场管理费 (75) (216) (215) (225) (230) 地租与差饷 (35) (101) (130) (165) (185) 总营运支出 (550) (1,581) (1,610) (1,680) (1,715) 净盈利润 800 2,299 2,405 2,590 2,790 经理人支出 (17) (49) (43) (43) (41) 信托费用 (3) (3) (3) (3) (3) 策略伙伴费 (5) (14) (15) (16) (18) 其它支出 (26) (75) (60) (58) (56) 利息支出 (210) (604) (610) (630) (640) 税前盈利 539 1,549 1,674 1,841 2,032 税项支出 (101) (290) (303) (335) (370) 税率 % 18.7 18.7 18.1 18.2 18.2 净利润 438 1,259 1,371 1,506 1,662 表现支出 0 0 (2) (8) (12) 可分配盈利 438 1,259 1,369 1,498 1,650 每股盈利 (HK$) 0.205 0.598 0.640 0.701 0.772 增长率 % n.a n.a 8.8 9.4 10.2 股息率 (%) 2.0% 5.9% 6.4% 7.0% 7.7% 市盈率 (x) n.a 17.0 15.6 14.3 13.0

资料来源:招商证劵(香港)预测，股息率以招股中间价HK$10计算*05年11月25日至06年 3月31日