H股的故事与现实

　　IPO集资、弱油价、令人失望的第三季度业绩及禽流感给中国股票带来四重压力

　　薛澜/文

　　正如本专栏上期所述，香港上市的中国股票在大量IPO(首次公募)集资、油价、令人失望的第三季度业绩及禽流感的四重压力之下，走入了下降轨道。过去一个月，H股指数跌了 5%，5000点已完全失守，红筹股指数则跌了8%之多。这一跌，把在一个月前还普遍对市场表示乐观的分析员搞得有些晕头转向。

　　我们认为，八九月间的上涨本来就是虚火成分偏高。在人民币7月底微微升值之后，市场对整个亚洲区货币的走向充满了憧憬，导致热钱的大量流入。有了钱，大家就要“钱有所用”。但是买

股票、追市场，总要有理由，自然就要讲故事。果不其然，接踵而来的就是“基本商品超长周期论”(commodity super cycle)，大家开始纷纷谈论中国投资强劲反弹，盈利可能会有惊喜。

　　但是事与愿违，亚洲区货币升值的期望并没有在过去两个月内兑现，和美元的对价大部分都比7月底低，人民币在短期内再次作出调整的可能性几乎为零。基金特别是对冲基金在看到短期获利的机会甚微之后开始撤出。资金流向的突然转变，加上IPO对资金的分流，二级市场无可避免地成了牺牲品。

　　本来，在资金很宽裕的情况下，即使面对要集资80多亿美元的建行，投资银行也认为可以举重若轻。但是随着市场的急转直下，最近几个新上市公司几乎都不能守住招股价。

　　皮革家具制造商卡森国际自上市后，从未见到招股价2.55港元，现在的股价仅是2.20港元。雨润食品在招股价3.70港元以上的日子几乎也是昙花一现，之后就不可抑止地跌到了3.30港元。而家电销售商永乐也只是微高于招股价2.25港元。10月27日挂牌的建行在二级市场上的表现也让大家捏着一把汗。

　　更要命的是，年底之前还有几个大盘股在等着上市，如东风汽车和香港的领汇，一级市场对资金的压力仍然有30亿美元之巨。

　　基本面的情况也同样不乐观。H股第三季度的业绩大部分都比市场预计要差，特别是周期性行业，如钢铁、航运等，都进入了快速回落期。钢铁行业供过于求的情况日益严重，价格下调的速度和程度也是多年未见。如果这种情况持续下去，说全钢铁业走向微利甚至亏损也并非耸人听闻。而在高油价的负面影响下，我们对尚未公布业绩的化工股可能拿出的成绩单也不抱丝毫的幻想。

　　航运公司及相关行业不尽如人意的业绩表现，则带出了更深层次的隐忧——是否全球、特别是美国的消费需求正在开始减慢？

　　今年下半年来，整个远洋航运及港口板块的股价表现都让人失望。

　　过去三个月内，中国远洋跌15%，中海集运跌21%，而港口股中远太平洋、上海集装箱港及赤湾港也都跌了20%左右。相对而言，主要针对国内需求的中海发展只微跌了3%。

　　远洋航运及港口板块在上半年还绝对是强势板块。最近急转直下的股价表现，只能说明市场对美国圣诞节需求及明年需求的忧虑。通常九十月份是中国航运企业圣诞前运输的高峰，今年则明显是旺季不旺。

　　在高油价的影响下，最新公布的美国消费者指数跌到两年新低，而高油价对中低收入家庭(中国制造产品的主要消费者)的打击远远超过对富裕家庭的影响。更让人担忧的是，中美双方经过一轮又一轮谈判，却迟迟不能就中国

纺织品出口达成协议，今年的广交会对很多国内厂商来讲，可说是无功而返。

　　虽然我们认为，美国要在短时间内找到替代生产基地并非易事，但种种迹象表明，在中国之外建立新的生产基地的趋势几乎不可逆转。这种情况的持续不仅对航运及港口有负面影响，更根本的是会影响整个

中国经济的走势。

　　今年，中国经济增长对净出口增长的依赖性之高为近年来所未见，达到40%左右。

　　在很大程度上，这体现出在投资势头受到抑制之后，消费并不能取而代之，成为中国经济增长的领头羊(这其中的种种结构性问题我们曾反复阐述)。如果明年净出口增长由于外界的原因有较大幅度的下滑，中国用什么去达到8%-9%的GDP增长目标呢？而由于难以乐观的国际贸易环境，这绝不是不可能发生的。

　　现在投资界很大的一个论题就是，中国会否在2006年再次走上用投资拉动经济增长的老路。从我们的角度来看，如果这种现象发生，虽然在短期内能保持一定的稳定，但对中国长期发展来讲，无异于饮鸩止渴，同时也意味着这次宏观调控的失败。 -

　　作者为花旗集团董事总经理、中国研究部主管