不平等的游戏公平的博弈 透视新股定价均衡机制

　　记者 黄立锋

　　6月香港的IPO市场实在红火，神华、交行、中远几大中资重磅股相继上市。然而，一样的中资背景，一个级别的筹资规模，几大公司的IPO却面临不同的境遇，交行受追捧，神华和中远遭冷遇，个中缘由何在？

　　发行人和投行要把手中的股票卖出去并不难，因为只要定价足够低，就会有人感兴趣，问题的关键在于能不能卖个好价钱。从这个角度看，新股发行各方当事人可分为利益相对统一的两个群体，发行人、投行组成发行群体，机构投资者、散户构成认购群体。只有股票成功上市，发行人才能达到融资的目的，投行才能拿到按融资额比例计算的承销佣金；而机构投资者和散户，由于认购新股的回报一般要比买老股回报高，成功发行显然也是好事。

　　但如果发行流产，认购群体充其量丧失一个可能盈利的机会，对发行群体来说，不仅融不到资金，且发行人还要支付已经发生的成本，更重要的是，发行人和投行声誉都会受损，直接影响到以后的融资成本和承销声誉，发行群体其实是输不起的。从这个角度出发，投行和发行人相对弱势，而机构投资者和散户则处于相对强势，其中机构投资者尤其拥有绝对话语权。这显然需要一些均衡机制才能达到一个双方都能接受的结果。

　　就香港市场而言，这些均衡机制包括:通过机构投资者本身的竞争来得到一个合理的招股价区间，然后调整散户和机构的力量对比，利用散户来制衡机构投资者，再利用投行来约束发行人的“贪婪”。

　　内部竞争带来制衡

　　日常生活中常听到这样的说法，“嘿，我还真吊死在你这棵树上？你不干自然有人干！”这一句话表明:群体内部的竞争可以达到制衡的目的，不至于“独店欺客”或“独客欺店”。

　　散户资金量小且分散，定价能力弱，相形之下，机构资金量大、相对集中，定价能力强，要确定招股价区间，非机构投资者莫属。但怎样防止少数机构投资者操纵出价？香港市场的办法是让尽可能多的人来出价，利用机构投资者内部的竞争来制衡，具体则是全球机构投资者均可以参与不记名出价。

　　确定招股价区间之后的国际配售同样体现了这一原则。在香港市场上，国际配售名义上号称向全球机构投资者配售，其实配售对象并不限于机构投资者，任何公司乃至个人只要具备足够的资金实力和兴趣，都可以参与配售。这一“无限制”有时直接关乎企业IPO计划的成败。就最近招股的神华能源(资讯 行情 论坛)而言，全球第二大矿业集团英美资源集团(Anglo American)、中信泰富(资讯 行情 论坛)及其主席荣智健、新世界发展(资讯 行情 论坛)主席郑裕彤、恒基地产主席李兆基、中银投资及嘉里集团认购额合计达到6.5亿美元，占到全球发行计划的18％，不可谓不重要。

　　机构和散户的博弈

　　认购群体由机构投资者和散户构成，机构投资者内部的竞争可以达到制衡效果，但只是在决定招股价区间上，而不是最终的定价。为使最终的定价更加理想，香港市场进一步利用散户来制衡机构投资者。但蚂蚁如何和大象玩跷跷板？有一个办法，那就是调整杠杆两边的长度。

　　资深投资银行家香港麦格理证券董事总经理温天络指出，在国际市场上，市场推动力主要来自机构投资者，如果机构配售不足额，集资将被取消。机构总是享有全球发售的股份中的绝大多数。惟有机构认可，方能成功发行，于是国际配售安排在公开招股之前，而不是相反。

　　一头大象和一只蚂蚁玩跷跷板，如果不事先对跷跷板进行调整，让两边板的长度之比等于双方体重之反比，那么根本就玩不成。从资金实力来看，机构是大象，散户是蚂蚁。

　　香港有一个调整机构和散户资金实力的制度安排——证券抵押贷款制度，即所谓“孖展”(Margin)。有了“孖展”，散户若对某只新股感兴趣，只需提供认购额的一成资金，也就是说把散户的资金实力放大10倍。

　　6月23日挂牌的交通银行(资讯 行情 论坛)曾让提供“孖展”的券商和银行喜上眉梢。温天络说，“银行和券商提供了超过九成的‘孖展’比率给客户，客户只需拿出不到10％的资金。这就可以大大提高公开招股的超额认购率。”

　　京华山一研究部主管邓以旭估计，香港市场上散户借“孖展”的比例平均高达七八成。

　　乞丐如何来分饼

　　两个乞丐分一块饼，要想结果公平，最简单的办法莫过于“一个先分，另一个先拿”。这里两个乞丐实力差不多。资本市场上机构和散户的资金实力原本不在一个数量级，因而不能适用“乞丐分饼”的方法，但有了比例调整和“孖展”之后，也就可以应用了。

　　香港市场上公开招股活动往往延续3到5天，平均大约是3.5天。常常可以见到的是，招股进行一半，市场就开始猜测最终定价。以中远控股(资讯 行情 论坛)为例，招股进行一半，市场就预言:散户认购积极性不高，估计将中位以下定价。这显然表明散户认购反应将左右新股最终定价。

　　散户如何影响最终定价？关键在于散户能左右新股上市后短期内走势，从而迫使发行群体不得不考虑散户的态度，即公开招股认购倍数，来决定最终发行价。香港软库金汇执行董事兼投行负责人温天纳说，“机构投资者大都为较长期持有人，追求高回报，不会轻易放手，而散户属于短炒类，因此能够决定短期内股价走势。公开招股高超额认购率会迫使承销商给公司较高的定价，反之则相反。”

　　实际上很好理解，邓以旭说，“散户认购成功比率高者，上市后一定出现庞大套现活动。散户认购成功机会低，新股上市后就可能吸引更多买盘支持。”公开招股超额倍数越高也就意味着大部分散户的购买意愿在上市前没有得到满足，上市后股价短期内极有可能走高。反之，若公开认购不足额或不理想，散户认购成功的比例会非常高，快进快出，短期内股价就很有压力。以中远控股为例，散户认购不足额，只有50.66％，不得不下限定价，但由于100％的认购成功率，上市首日股价就跳水13％，并且随后一直潜水，类似的例子还有神华能源，不可胜数。

　　还有一个制度安排是回拨机制。一般而言，招股说明书总会载明，若公开招股超额认购达到一定倍数，公开招股的比例将相应提高到多少，如超额认购倍数在100倍以上，公开招股比例从10％提高到50％。这一机制平衡了散户和机构之间的利益分配，但实际上通过对散户的成功认购比例进行调整，达到了调控上市后短期内股价走势的目的。

　　再看看交行，公开招股超额认购204倍，接近上限价位定价，公开招股比例由5％提高到20％，认购成功率提高3倍，后来上市后首日股价上涨了13％，此后稳中有升。类似的例子还有平安、蒙牛乳业(资讯 行情 论坛)，同样多不可数。

　　发行人和投行为何争吵

　　投资银行和发行人在确定招股价区间和定价两个关键阶段，常常会发生激烈争吵，极端情况下，甚至因无法达成一致而取消上市。

　　投行和发行人为什么争吵？温天络说，“公司当然希望拿到最高定价，但投行通常希望预留一些上升空间给投资人，因为投资人是投行的重要资产。有上升空间，投资人才会再投，外界才会觉得有较大的吸引力，这样才有利股价的中长期发展。”

　　这实际上意味着投行从珍惜自己的声誉出发，即使市场追捧，也不会接受发行人的漫天要价。“如果一家投行协助IPO的股票上市后就跌破发行价或者股价一直上升乏力，这会严重影响投行的声誉！”实际上，在香港市场上，投行的过往业绩往往是投资者做决策的重要依据。

　　市况不佳或者集资不受追捧时，投行和发行人的争吵更为常见。对此，邓以旭说，“这时候保荐一方明白市场反应低于预期，所以希望定价愈低愈好，但发行者则要求更大集资额，力争较高定价。双方如果坚持己见，最后结果当然是影响上市。”

　　市场反应或者市场气氛不佳的情况下争吵会更多。温天络指出，“市场气氛不佳时通常就会有稳定价格行动，这时候投行就有在特定情况下被动地出价护盘的责任，以保护股价不低于发行价。如果定价过高，投行稳定价格的难度显然更大，在这种情况下，投行肯定希望定价低一点。”