本文来自招商证券(香港)的研报《轨道交通专题报告2:现代有轨电车,星星之火,可以燎原》,作者为招商证券(香港)分析师焦一丁,谭璐。

招商证券(香港)发表研报称,结合海外经验和国内现况,预计中国现代有轨电车2020/25年的规划里程将达到8000/12000公里,以每公里造价0.7-1.5亿元计算,市场规模超过万亿。预计中国现代有轨电车2020/25年的在建里程将达到1000-2000公里,对应16-20E及20-25E年在建里程复合增长率为32%和15%。

招商证券表示,现代有轨电车普及迅速但其市场规模较铁路和地铁仍有限,对单一产业增量影响较小,产业链上下整合变得至关重要,中国通号(03969)目前已经具备投融资、工程承包、全设备制造和后期服务的全产业链能力,大幅提高有轨电车普及对公司盈利的边际影响。公司2017E市盈率为11.1倍(行业平均12.2),给予7.9港元目标价,是轨交行业的首选。

按海外经验和逻辑分析,有轨电车具有万亿市场空间

现代有轨电车有着非常广泛的普适性,由于有轨电车不需要发改委审批,所以各地的规划口径不同。据不完全统计,目前中国的现代有轨电车规划里程在4000公里以上,但我们认为中国的有轨电车潜在市场将超过1-2万公里的水平,基于有轨电车每公里1亿元人民币造价的假设,预计有轨电车的总市场规模将达到1-2万亿规模,而目前年投资额在百亿级规模,未来市场拓展空间巨大。

根据徐成永(教授级高级工程师,从事轨道交通规划设计工作)2013年在《现代有轨电车适用性研究》(北京市科委科技计划课题)中指出,截止2012年底,对全球20个国家进行统计,其地铁里程占城市轨道交通总里程37%,轻轨和有轨的里程占比则为城市轨道交通总里程63%;当时中国地铁的运营里程2078km,地铁占城市轨道交通总里程的90.5%,目前该比例约为80%。截止2017年,中国规划的地铁总里程接近9500公里,如果对应国际水平,中国地铁规划的里程大概应在1.6万公里左右。

由于人口密集的中小城市众多,非常适合发展现代有轨电车。从欧洲的经验来看,有轨电车很适合50万人口以上的中型城市,而大型城市的外围区域人口密度和中型城市相仿,所以也很适合修建有轨电车。从我国的数据上来看,目前中国人口超过100万的城市在200个左右,保守估计人口在50-100万之间的有50个,所以中国适合修建有轨电车的城市至少有250个。

截止2012年,德国有轨电车运营里程约2500公里,而德国城市人口约在50万人或以上的城市为10个,如果线性外推,中国有轨电车总里程基本对应6.25万公里。

目前中国城镇化比率仍不足60%,中国目前快速的城镇化进程和城市群发展规划都将促进产生人口在50万人或以上的城市不断涌现。所以理论上有轨电车规划运营里程远不止6.25万公里。目前中国出现了地铁热,有能力的城市都在快速上马地铁规划,包头这样经济实力相对较弱城市的地铁项目被叫停。

这说明目前城市基建的需求是旺盛的,甚至是大幅超前的,而实际制约这种需求的是发改委的审批红线和地方的财政能力。如果按人口300万,财政预算100亿,GDP1000亿三个维度筛选,中国可以修建地铁的城市在40个左右,中国适合修建有轨电车的城市大概在250个左右,而城市有轨电车正好可以有效的改善这些城市的交通状况,满足这些城市的基建需求,同时只需要地铁1/5-1/10的价格,而相对较小的运量正好配合也与城市规模匹配。

综上所述,我们认为中国有轨电车在2020年前的规划里程超过0.8万公里(平均每个城市32公里)是非常有可能的。而在2025年预计达到1.2万公里。在2030年左右,中国城镇化比率预计达到70%,即新增1.68亿城镇人口,届时我们预计超过50万人口的城市将达到400个左右。如果政府仍然保持目前的对基建的积极态度,有轨电车规划有望超过2万公里(平均每个城市50公里),乐观的假设甚至会超过3万公里(平均每个城市50公里)。

有轨电车群雄逐鹿,全产业链有助于提升产业附加值

根据中国城市轨道交通协会的报告,中国目前在运行的有轨电车里程为187公里,在建里程为328公里,而我们估算2020和2025年中国现代有轨电车的运营、在建和规划里程均将大幅增张。虽然目前有轨电车的在建里程已初具规模,但根据从设计和承包商了解的情况,大部分项目仍未进入快速落实的阶段,实际投资规模预计明显小于对应的规划里程,我们估算2017年现代有轨电车的投资规模仍不足百亿,而预计2020年的投资规模将达到550亿左右,2025年达到1100亿左右。

根据估算,现代有轨电车每公里造价在7000万-1.5亿元之间,车辆造价在1000-2000万/列,基本每公里对应一列,通信信号部分造价在800-1200万元左右每公里。由于有轨电车对应的交通状况和使用场景不同,可能出现非常大差异,综合来看建安、车辆和通信信号分别占总成本的77%、13%和9%。

由于现代有轨电车速度相对较慢,技术门槛相对较低,从现有的有轨电车运营路线上来看,车辆已经完成了国产化,中车系至少有5家关联企业可以生产现代有轨电车的车辆,新筑股份、比亚迪(01211)、中国通号和中国铁建(01186,已成立轨交设备产业园)也是现代有轨电车车辆生产市场的参与者。通信信号虽然历史上主要由外资企业提供,但由于地铁的国产替代已经全面展开,有轨电车的通信信号系统未来也将是中国企业的内部竞争。

基于对现代有轨电车短期市场规模的估算,我们认为现代有轨电车虽然短期增长迅速,但总量相对于地铁和铁路来说还是较小,预计2020年现代有轨电车的整体市场规模仍仅为地铁或铁路的10%以下。虽然有轨电车对各个企业自身主营业务提供的边际贡献有限,但由于现代有轨电车项目的总投资金额并不大,有资金和有技术的企业完全可以通过PPP 等方式从其主营业务进入现代有轨电车的全产业链,进而实现超额增长。我们认为车辆和通信信号企业均可以通过这种模式提升现代有轨电车对公司收入的边际影响。

在车辆和通信信号行业的比较中,通信信号行业的总体量更小,且车辆已完成国产代替而通信信号的国产替代正在进行中。所以我们看好中国通号在现代有轨电车快速发展中受益最大。目前中国通号拥有自主知识产权的100%低地板有轨电车已经下线,成为国内首个拥有从投融资、工程总承包、车辆制造到运营维护全产业链的企业。目前公司已经确定甘肃天水和都江堰两条有轨电车的总包项目,预计2018/19年公司有轨电车业务可贡献10/25亿元的收入,对应2%/5%的收入占比。

现代有轨电车具有差异化优势

现代有轨电车不同于我们印象中香港的叮叮车,缓慢、并不舒适、适合旅行拍照而非大规模客流运输并同时需要架设天线。而本文的主角是以100%低地板有轨电车为代表的现代有轨电车。100%低地板现代有轨电车不需采用受电弓,车辆可采用蓄电池和超级电容并联混合动力,乘坐舒适,轨道甚至可以铺设于绿化隔离带之间,兼具美观与实用。

我们对比了现代有轨电车、地铁和公交车的一些基本指标。有轨电车是地铁和公交车中间的一个巧妙的平衡点。在时速方面,现代有轨电车、地铁和公交车其实差别不大,对效率起决定性影响的是交通拥堵情况和路权。

地铁在这两点均占优势,地铁有单独的轨道并独占路权,效率最高;对于现代有轨电车而言,目前主流的设计是有单独的轨道,在十字路口等少数区域与其他路面交通出现重叠,在通过十字路口的时候信号灯会予以配合(即在通过十字路口的时候有独立通道,且会优先放行),所以效率方面较公交车有明显优势。

成本是地方政府在三者中进行选择的另一重要因素,有轨电车的造价仅为地铁的1/10-1/5,在成本上有明显的优势;虽然公交车的成本最低,但其运量较低,且往往是高峰时段造成拥堵的原因之一,短板十分明显。除此之外,地铁和现代有轨电车均对地方GDP有直接拉动,而公交车则并不明显。

综上所述,现代有轨电车、地铁和公交车各有所长。我们认为在大中型城市(全国财政收入50名前后),地铁作为核心区域的交通解决方案必不可少。而对于大型城市的周边地区和小型城市的核心区以及景区等特定线路,现代有轨电车具有明显的优势。公交车适用性最广,但由于城市路面拥堵和污染等情况的日益严重,公交车的短板也十分明显。

(编辑:胡敏)

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