复星和伯克希尔哈撒韦的投资有何区别，有什么案例?|复星|伯克希尔哈撒韦|豫园股份_新浪财经

中信建投在11月22-24日举办的“中信证券2018年资本年会”上，邀请了复星国际(00656)与投资者进行深度交流。相关纪要如下：

复星集团植根中国，深耕健康、快乐、富足领域，通过科技引领、持续创新，智造幸福生态系统，为全球家庭客户提供高品质的产品和服务，其主要业务包括了健康、快乐和富足三大生态。

健康生态

健康生态板块：医药板块包括了健康生态下的最核心资产复星医药及一系列旗下子公司;医疗服务板块，除复星医药旗下25家医院外，还包括了涉及健康管理服务、和睦家以及养老服务的一整套医疗服务体系;健康产品板块包括了食品、健康的生活方式以及母婴这三个领域。

利润增长：复星医药在抗癌症的生物仿制药以及创新药上已形成丰富的管线，未来的业务依赖内生增长的路线已经越来越清晰。同时，医疗服务板块同样会有较好的表现，例如对于佛山禅城医院，目前有约1200张床位，12亿元年收入，其模式可在旗下的25家医院进行复制。

复星联合健康保险：最新成立的复星联合健康保险获得了全国第六家联合健康险牌照。复星在健康保险的优势是复星体系内既有健康管理的机构，又有医疗机构，所以可以更好地对病患，尤其是健康险的病患进行早期的干预，实现医疗费用不过度赔付以及不过度医疗(HMO模式)。目前在医疗服务板块的拓张是复星医药的主要战略之一。

快乐生态

豫园股份：豫园股份是快乐板块的核心资产，其定位为“时尚地标+时尚产业+时尚家庭入口”的产业平台，旗下主要业务有黄金珠宝、餐饮和商管物业，目前复星持股26.45%。公司计划将复地旗下的蜂巢地产中的26个项目公司注入豫园，作价242亿元。公司认为地产业务未来已经有比较可预期的现金流，依托于规模可期的现金流，把时尚产业业务做大。

在豫园股份的公告里，公司以盈利预测补偿协议的方式对豫园股份的其他股东承诺了一个三年不低于70亿元的净利润承诺，这个承诺相对保守，该重组完成后对豫园股份的持股股份将从26%左右上升到70%，使其成为控股子公司。公司计划以打造复星医药的模式将豫园打造为快乐时尚的旗舰平台。

地中海俱乐部及亚特兰蒂斯：地中海俱乐部在亚洲区的发展非常快，其未来主要市场及主要增长发力点在亚洲，尤其是中国游客，中国已成为欧洲母国市场以外的第二大市场。

更值得留意的是，复星拿到了亚特兰蒂斯在中国的品牌授权，在三亚海棠湾建造一家七星级酒店、水上乐园加水族馆的综合性休闲度假目的地，并邀请了迪拜的亚特兰蒂斯经营方来进行品牌管理，预计2017年底、2018年初进入试运营，2018年5月1日正式营业。公司预计亚特兰蒂斯对于海棠湾的客流以及三亚的旅游生态升级的意义重大，同时海南省政府选择和亚特兰蒂斯合作完成建省30周年的发布。

对接资本市场：公司计划将地中海俱乐部、亚特兰蒂斯等一系列受益于中国消费升级的资产进行重组以及寻求对接资本市场，具体资本市场计划将在近期内看到进展。对于快乐生态，将有机会很快看到其内生增长和迅速对接资本市场的计划。

富足生态

富足生态板块：富足生态板块包括了保险与金融、投资和蜂巢地产三个板块。保险与金融板块包括保险、证券和银行;投资板块包括一级市场投资、二级市场投资和第三方财富管理，以及资源业务。资源业务包括了南钢、洛克石油、海南矿业，这三块业务在自身行业内的排名不错，经历过去几年一个完整的向下周期后，今年业绩已有一个好的反转。战略层面的资源配置：

C2M生态系统：C2M生态系统是一个金字塔型结构。

其底层为基础资产，以金融资产和地产为主。该部分本身能带来规模现金流和规模利润贡献，其占比达到整体资产60%以上。公司并不预期其高速成长，不会主动增加产能，但其稳定现金流和盈利贡献不可或缺，该部分现金流将被投资到更能产生成长和利润的领域中。

中层为核心资产，主要为创新药、医疗服务、旅游和体验式消费以及健康险。该部分目前已可以看到较多成长的管线，其本身能产生不错的现金流，但也需要底层资产的补位以不断投入现金流。公司预期该部分有不低于15%的增速，并且能整体提升ROE。

顶层为科技布局，目前已有七八十家，该部分资产在账面上不反映实际价值，大部以投资成本显示在报表上。在大框架上，中间的核心资产和头部资产将慢慢沉降，成为新的增长点。

独角兽企业的例子：公司目前投资的顶层资产的两个例子。

第一，网商银行，2017年中期累计放贷2000多亿元，人均贷款不超过20000元。受益于金融互联网化以及大数据风控，其坏账率很低，整体资产的结构较为健康，目前仍处于爆发性增长早期，2017年上半年的盈利增速已接近三位数。

第二，复宏汉霖，于7年前开始研究开发癌症的生物仿制药，对中国人对抗癌症有重要的普惠意义，可平均减少成本30%以上。公司认为，该领域会是一个接近千亿级的市场，复星医药预期会在接下来三年推出各癌症治疗领域的生物防治药和创新药。

2017年上半年业绩解读：新增长形态与C2M模式

内生增长的可持续性：公司在2013、2014以及2015年的并购较多，利润更多来自于并购型利润，而目前来看，一些资产尤其是核心资产呈现出内生性的业绩改善。

例如，Clubmed上半年利润达到了7300万欧元，创十年历史新高，其在中国区的客流是最大亮点，从10年年底的2万人次增长至2016年年底的20万人次;千禧银行BCP在2017年中期扭亏为盈，自去年亏损1.8亿欧元到实现盈利0.9亿欧元。

三大生态板块：健康生态与快乐生态虽然资产及利润规模偏小，但保持高速增长。富足板块，保险与金融超过预期，其中既有外延式的增长，例如对千禧银行BCP的增资以及对中国平安的投资等，也有内生性的增长，例如千禧银行BCP本身以及香港的鼎睿再保险的增长。地产业务利润水平下降为受到结盘影响。蜂巢地产将有26个项目注入豫园，下半年的结盘来看成长可期。

C2M模式：根据统计，复星目前已能覆盖大于3000万家庭用户，不缺乏C端的覆盖，但公司考虑在2020年实现覆盖人数翻番的同时，实现6000万家庭用户的打通，使C端用户能此基础上全面接触复星的产品和服务，实现交叉销售，用户在体系内积分通存通兑。

经营业绩：

2017年上半年净利润同比增加33.6%，归属于母公司股东的利润达到人民币58.6亿元，5年复合增长率达25%;调整后每股净资产为30.23HKD;

净债务下降14.9%，原因为上半年阶段性回收项目退出的现金以及原计划7月完成的对Gland Pharma收购至10月才正式完成;

2017年上半年流动性现金较2016年底增加50%，达到人民币782亿元;

2017年上半年完成7个IPO项目;

海外收购活动继续有序推进，预计于年报中可以看到更多项目。

问答：

Q1：复星和伯克希尔哈撒韦的投资有何区别，有什么案例?

A：伯克希尔哈撒韦更多做财务投资，复星的基因是从产业中来的，逻辑都是从产业出发。复星收购公司会在一个周期相对低点的进入，但这些公司必须有上行空间，复星会实行非常主动的投后管理，利用现有的能力，产业的专业能力对其进行赋能以实现业绩改善。

案例包括复星在国药、南钢、豫园等一系列国企混改项目中的赋能。海外来看，如收购葡萄牙的保险公司，复星在投资葡萄牙时，该国经济在周期性的低点，但该保险公司市占率较高，同时有很好的承保端，自身运行很强，然而其本身的投资团队缺乏眼光和能力去触及好的投资产品，因此我们认为有很大上行空间进行改善，其在投后的投资收益率目前有显著改善;

Clubmed，在进行私有化后，我们调整了管理层的激励薪酬，建立全球集中采购，对接中国市场，其接下来主要成长点会围绕中国客人;AHAVA已经在上海K11和天猫开店，计划在若干家五星级酒店以SPA的方式进入生活方式领域。这就是复星进行主动的投资管理。此外，复星不会追短期的风口，而更倾向于去做“难的事情，对的事情”，形成我们的壁垒。

Q2：复星如何确保人才建设满足公司战略的需要?

A：对于人才建设，复星目前有40多条投资条线，喜欢招聘有产业经验的人，不会只招投行背景以及单纯做投资的人。此外，我们有内部机制“投融管退”，即一个团队投资了一个公司，这个公司上会通过后，“谁生谁养谁管”都由这个团队来进行。另外，复星还有集中在集团层面的投后管理团队，会以“红黄绿灯”的模式进行定期管理，将团队本身的利益绑定在项目当中，作为约束的同时激励团队进行项目的主动投后管理。

Q3：在全球范围内是否有输出管理成功的综合性投资公司?

A：复星不是一家单纯的投资公司，基于产业在发展过程中需要内生加外延，外延在阶段性发展地更快。对于此类公司，有一家区域性的公司，3G资本，其在消费食品领域较为成功。

Q4：复星在项目退出上的逻辑是什么?

A：复星对于退出相对灵活。2017年在二级市场上退了不少项目。对于财务型投资，复星有严格的IRR指标，会在自己理解的领域进行产业链上下游深入研究寻找价值相对低估的区间。

对于控股的核心企业，复星对其进行主动性输出，比如复星医药、豫园股份、地中海俱乐部等。复星对于核心资产的退出十分谨慎，会注意是否真正实现了其本身业绩的改善，同时公司积极帮助其对接资本市场。对于核心资产的上市，更多的是提升战略意义，上市只是阶段性里程碑。

Q5：复星在负债端合适的比重是多少?

A：目前，负债端有1400亿元的带息债务，主要以银行借款和债券为主，此外还有1200亿保险可投资资产。1200亿资产会在合规范围内谨慎使用。目前负债端，主要依赖于带息债务，上半年成本大约为4.55%。

复星在海外有独立融资平台，自2007年上市后一直进行运作，因此不存在换汇的情况，该平台目前运行状况良好，去年的成本是4.47%。

考虑到上半年整体融资成本上升，美元上升了75bp，国内上升了接近200bp，复星整体融资成本仅上升了8bp，所以从带息债务角度上，银行认为复星的债务风险是比较低的，债权人也给了相对比较好的价格，目前的成本较为舒服。对于净负债比较合适的范围是55%-60%。

Q6：投资团队的特点，负责人的人格魅力?有无失败案例，占多少比例?

A：投决体系有三个层次，最上层是IC、投决会，包括6位执行董事和2位全球合伙人以及其他职能条线，包括法务、合规、财务等。第二层级是全球合伙人，共有20多人，其中大部分是行业专家。

全球合伙人需要为新项目背书，不仅仅是计分考评，还包括跟投，包括了团队跟投以及全球合伙人跟投，在此基础上上会，郭广昌董事长本人有一票否决权。