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本文选自“非银观点”微信公众号，作者邵子钦、童成墩，原标题《中国太保 (601601) 策略会交流纪要：预计新业务稳健增长，利润恢复性增长》。
事项
中信证券研究部非银组于2017年11月24日邀请中国太保IR负责人参与中信证券2018年资本市场年会，与客户进行了交流。
中信观点
寿险坚持做大个险、转型保障效果显著，是未来贡献业绩和提升估值核心驱动因素。公司坚持做大个险，并积极提升保障型业务占比。上半年新业务价值197.46亿元，同比增长59.0%，领先同业;新业务价值率40.6%，同比提升7.6 个百分点，主要源自长期保障型业务占比上升。3季度单季保费增速有所回落，前3季度代理人实现新单保费467.9亿元，同比增长38.8%;预计保障型业务维持快速增长。
寿险在三四线、县域市场占比较高，截至三季度末总人力约91万人。公司寿险上半年月均人力达到87.0万人，同比增长49.5%，营销员月人均产能7189 元，其中长期保障型产品达3582 元，同比增长19.5%。预计行业2018年仍将保持人力持续增长，主要保险公司都非常注重人力队伍发展，随着增员竞争加剧，能够通过提升产能、提升收入帮助代理人留存的公司将获得进一步的人力增长优势。凭借在县域市场的领先优势，受益于消费升级、渗透率提升、客单价即保额快速增长，公司队伍和新单保费维持较快增长具有持续性。
风险提示：长期低利率风险、金融去杠杆带来资产价格下跌风险。
有望获得较高股息回报率的保险股，维持A股“增持”评级，H股“买入”评级。预计公司2017/18/19年EVPS为31.7/38.1/45.2元(维持预测)，A股对应2017/18/19年P/EV为1.29/1.07/0.90倍，H股对应仅为0.99/0.83/0.70倍。公司保障业务有望维持快速增长，利润正处于加速增长通道。历史上分红率超过50%，高于保险同业，未来股息回报率料将显著提升。维持A股“增持”评级。H股估值有显著优势，维持H股“买入”评级，未来1年目标价54港元(按18年1.2倍P/EV)。
交流纪要
上半年经营概况：集团战略不变，专注保险主业
太保的发展战略：以客户需求为导向，专注保险主业，做精保险专业。
上半年，集团内含价值2715亿元，较去年末增长10.4%。自2007年太保上市以来，内含价值增速平均在15%左右。今年上半年由于有分红，对内含价值有降低的影响;随着下半年利润回升，内含价值增速会有所提升。寿险新业务价值197.46亿元，增速59%，领先上市同业。综合成本率持续优化，同比优化0.6个百分点，为98.7%。
在保险业务收入中，寿险收入1105.51亿元，同比增长34.4%;产险收入524.85亿元，同比增长6.6%。净利润65.09亿元，同比增长6%，主要是受到寿险传统险评估利率的影响，使得利润释放延后。
偿付能力方面，太保集团整体偿付能力297%;太保寿险257%;太保产险272%。
寿险业务：回归保障，队伍高速增长
上半年，寿险业务质、量齐升，半年保费突破千亿，价值增长再创新高。保险业务收入1105亿，其中代理人渠道新保364.4亿，同比增长34.4%;代理人渠道续期617.32亿，同比增长51.2%。新业务价值197.46亿元，增速59%;新业务价值率40.6%，领先上市同业。
回归保障本源，长期保障型业务快速增长。长期保障型的新业务首年年化保费206.21亿元，同比增长73.8%;剩余边际余额2157.49亿元，较年初增长25%，较好地反映了未来可供释放利润。
精准销售掌握主动，客户经营成效持续显现。太保通过构建客户脸谱绘制能力和客户分群，优化产品供给，实现了新客户获取和老客户加保的快速增长，提高了客均价值贡献。上半年，寿险客户数量8567万人，长险客均件数1.81件，客均重疾保额8.95万元，长期险客均保费6092元。
营销员人力快速增长，长期保障型产品人均产能提升。2017年1-6月，月均营销员数量87万，同比增长49.5%;营销员人均产能7189元，同比小幅下降2.9%，主要原因是长期保障型产品的占比不断提升，但件均较小。但本质上产品结构在优化。
转型以来，业务品质不断改善。过去5年，太保实行两个“聚焦”策略：聚焦营销员渠道、聚焦期缴业务。退保率不断降低，目前为0.8%;个人客户13个月保单继续率94.1%。
产险业务：综合成本率持续优化
过去三年综合成本率持续优化。上半年，综合成本率98.7%，同比降低0.7个百分点;
产险业务收入524.85亿元，同比增长6.6%，但低于市场平均值。公司坚持“控品质、强基础、增后劲”，过去几年把综合成本率的持续优化作为重中之重。
车险保持承保盈利，优质客户数量持续增长。车险综合成本率98.6%，增长0.4%。太保通过提供差异化客户服务，吸引优质客户，比如车险“金钥匙”服务，提高了用户黏度。车险优质客户中，低出险率客户277万人，较上年末增长19万人;女性客户379万人，较上年末增长17万人。
非车险首次实现承保盈利，农险业务快速发展。非车险综合成本率99.3%，同比下降6.3%。其中，综合费用率39.2%，同比下降2.9%;综合赔付率60.1%，同比下降3.4%。作为新兴险种，农险原保费收入19.42亿元，同比增长119.7%。主要通过太保产险、安信农险开展业务。
资产管理业务：受益利率上行周期
集团管理资产规模稳步提升。集团管理资产突破1.3万亿元，同比增长8.4%。其中，第三方管理资产-3079.1亿元，同比增长4.9%，主要是由太保资产、长江养老负责管理。
投资收益率总体平稳。年化总投资收益率4.7%，同比持平;年化净投资收益率5.1%，同比增加0.5个百分点;年化净值增长率4.5%，同比增长0.6个百分点。
集团投资资产组合稳健，以固定收益类为主，占比80.5%;权益类为辅，占比14.9%。权益类中，股票和权益类基金占比仅6.3%，其他为类固收产品。
三季报业绩概况：利润同比增速加快
业务数据：保险业务收入2335.72亿元，同比增长23.5%。太保寿险收入1549.91亿元，同比增长32.1%，其中，寿险代理人渠道的新保业务增长38.8%。太保产险收入783.72亿元，同比增长9.4%。集团投资资产1.07万亿，较2016年末增长14.1%。
财务结果：净利润109.26亿元，同比增长23.8%。主要原因有两方面：1. 寿险业本身业务不断增长和结构不断改善，剩余边际增加快，导致剩余边际摊销增加。2.三季度以来750天国债收益率曲线往上走，传统险评估利率负面影响在逐渐缩窄。
问答
Q1：明年寿险开门红的产品策略?
A：公司已储备了符合134号文要求的新产品，主要有两类产品。一类是长期储蓄型产品，如“聚宝盆”，为预定利率2.5%的分红年金，件均较大，已于11月5日正式上市;另一类是长期保障型产品，如“金”系列，主要是分红的终身寿险附加重疾险，价值率比较高。此外还有一些传统的长期健康和意外险。两类产品会在明年开门红的不同时期侧重销售。今年以来，太保寿险业务发展较快，1-3月个险渠道新保增速高达67.7%，考虑到高基数因素，以及明年新产品形态的改变，我们对明年开门红新保增速保持谨慎乐观的预判，努力争取实现两位数增长，并保持价值率同比基本稳定。
Q2：产险的保费增速和综合成本率水平在未来可持续吗?
A：过去三年综合成本率逐年优化，2015年实现承保盈利，2016年实现优于行业水平，今年上半年98.7%，保持了优于行业平均的水平。三季报未披露综合成本率，但整体平稳，保持了同比改善的趋势。增速看，今年前三季度保费增速逐季回升。分开来看，车险增速和行业差距缩小，但二次费改后的影响已经开始体现，我们观察到7月以来承保车辆增速和保费增速的剪刀差增大，保费充足性有所下降，明年有不确定性。非车方面，行业得益于宏观经济的回升和新兴险种发展，增长提速，这个趋势有望延续到2018年。公司非车业务提速主要得益于新兴险种的发展。
Q3：未来几年的派息政策?
A：太保从2007年上市以来，派息水平稳步提升。2007-2009为0.3元;2010-2012为0.35元;2013-2015为0.4元以上，2016年为每股0.7元。我们更看重绝对派息水平，所以分红率会有相应调整。历史上，派息率低的时候约为35%，高的时候达到90%。未来派息政策的原则依然是致力于为股东提供稳定、合理、可持续的现金回报。今年前三季度，集团净利润同比增长23.8%，公司偿付能力充足，预计今年的派息水平将延续这一趋势。
Q4：关于寿险新业务价值率，公司全年的预期是多少，未来几年的提升水平如何?
A：2011年以来，公司新业务价值率有一个持续明显的提升，从13.6%提升到了2016年的32.9%，主要是通过渠道结构的转型实现的，退出银行渠道，聚焦价值率更高、可持续发展能力更强的个险渠道。今年上半年，得益于长期保障型业务占比的提高，新业务价值率达40.6%，创历史新高。未来将继续坚持加快长期保障型业务发展的策略，稳步、持续提升新业务价值率，同时兼顾市场竞争环境。从今年情况来看，全年价值率预计会较上半年保持大体稳定。
Q5：产险目前的费用率基本保持持平，该趋势是否可以持续?
A：目前来说，二次费改之后，保监会配套出台了174号文，对各家保险公司的综合成本率、费用率以及未决赔款准备金充足性等指标进行阈值管理，给出一个波动区间，每家公司不能超过上限。从行业数据看，各家费用率出现下降趋势，同时赔付率上升，总体综合成本率基本稳定。但行业竞争激烈的态势尚未看到本质变化，费用率后续走势还需要进一步观察。
Q6：开门红现在的销售状况，以及未来的展望?
A：明年1月重点销售“聚宝盆”，2-3月份销售长期保障型产品，实现价值和规模的提升。开门红产品从11月5日上市销售，目前还在早期阶段，12月初会有定期回顾，到时候会有更多准确信息。虽然根据保监会134号文对产品进行了优化，但基本形态没有太大变化，预计对产品价值率和件均影响有限，还是要看销售能力，明年开门红公司高度重视营销员的培训。今年的基数高，新保增速67.7%，所以明年增速会放缓，大家应该也可以理解。长期来看，过去几年行业代理人人数的高速增长不可持续。相较于总人力规模，公司更注重营销员队伍结构的优化和质量的提升，在人力政策方面持续强化对于健康人力、绩优人力、留存率、举绩率等指标的考核和牵引，不会盲目追求人力规模的扩大。
Q7：代理人增长情况?以及13个月、25个月代理人留存率?
A：前三季度，13个月留存率42%，同比提升约7%;25个月留存率约为18%。过去几年，由于整个寿险行业增长提速、保监会取消代理人资格考试等行业的红利共性因素，太保抓住机遇，实现了人力的较快增长。短期看，保险行业的“人口红利”可能仍将延续;但长期看，从单纯依靠人力增长向注重产能提升和质量优化的转变，是行业未来的趋势。从太保自身的导向来看，没有总人力增速的目标，代理人渠道的考核一是看重反映队伍结构和质量的指标，二是结合过去五年的战略转型，也重视新客户增长、老客户加保等客户维度的指标。
Q8：10月份单月保费增速，同比只有3%，原因是什么?
A：主要还是因为全年业务节奏的关系。公司上半年无论是新保还是新业务价值，增长都比较强劲，为完成全年计划奠定了坚实基础。近期工作更强调准备明年的开门红上，包括对“聚宝盆”等产品的培训。
Q9：太保的客户是否主要集中在三四线，以及三四线客户对保障型产品的需求如何?
A：中国市场的广度和深度具有巨大的保险市场空间，带来多样的利源。不同地区、年龄、收入、文化的客户对保险产品存在不同需求。根据公司半年报披露，寿险业务主要集中在经济发达或人口较多的省市，如河南、江苏、山东等。相对而言，一二线城市高净值客户占比更高，对寿险产品的需求更为多元化，客均保费贡献相对更高。（编辑：姜禹）
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